价值投资的最终途径，是要落实到具体的投资标的，也就是经过行业分析之后，对行业格局中榜上有名的公司分析，熟悉具体公司的主营业务，了解它的技术、产品或服务，进行竞争对手分析，梳理出一个公司的投资逻辑。这个过程我们称之为自上而下的分析方法。当然还有自下而上研究方法，这种方法在熊市中尤为重要，因为熊市中从宏观上看绝大部分行业都不容乐观，如果因为行业不好就放弃对板块的研究，对公司的研究，往往让人无从下手，这个时候反其道而行之，对某些成长性好的公司做深入的研究，往往会挖掘到新的机会，当然这种直接对公司研究的时候，并不是独立的只看一个公司，公司所在产业链的情况，上下游的情况，竞争对手的情况都要一起研究，这样的投资分析才有意义。
对某个公司进行基本面分析的时候，我们首先要搞清楚它的股权结构，这个很重要，公司的大股东是谁，持有多少比例的股票，大股东的背景如何，这些往往对公司的战略的理解，治理结构的理解都非常有用，如果一个公司的大股东就是它的创始人，那么创始人的教育背景，工作经历，创业经历，在公开场合发布过什么言论，在上升公司以外是否还有其它产业，有多少比例的股权用于质押，股票质押的用途如何，是否大幅度卖过公司股票，是否有失信于投资者的行为等等。
公司概况
公司是高档生活用纸产品生产、加工和销售一体化的国内知名生活用纸企业， 属于行业内第一梯队成员。 公司自 1999 年成立以来，发展迅速，2010年成为国内首家A股上市的生活用纸企业。公司旗下拥有洁柔、太阳两大品牌， 主要聚焦在卷纸、无芯卷纸、软抽、纸手帕、湿巾五大类 Face 和 Lotion 系列是公司目前两大拳头产品。 17 年推出高毛利的自然木系列，当年该款产品做到市占率10% 。
家族企业中的创新公司： 公司是家族控股企业，股权集中，截至2018年，公司总股本12.9 亿元，实际控制人即邓氏家族，合计持股50.78其中通过中顺集团和香港中顺公司间接持有公司 29. 2 和 20. 71 股权，股权结构稳定，邓 氏 家族上市以来从未减持，尽心尽责做好公司。
激励计划剑指百亿营收 继 2 015 年 1 0 月公司推出限制性股票激励计划
后， 2 019 年 3 月，公司再次推出激励计划， 拟向激励对象授予权益总计
4,481.6 万份，约占本激励计划公告时公司股本总额 128,669.27 万股的
3.48% 。 激励对象合计 4 681 人，包括 公司高级管理人员、中层管理
人员及核心技术（业务）人员。公司对限制性激励计划设定了严
格的行权条件。 2 019 2021 年行权条件为公司营收较 2 017 年增长
不低于 4 1.6 、 6 7.1 和 9 4 %%，对应 2 019 2021 年营收目标为 6 6 、
7 8 、 90 亿元。假设 2 021 年行权条件达成 公司营收有望接近百
亿 并将跻身生活用纸行业领军品牌 行列。
1.虽然我国生活用纸人均年用量由2007年 的2.7 kg 提升至2017年的6.1 kg ，但对比发达国家北美 25kg 、日本 16kg 、 欧洲 12kg 仍有 不小差距。 由于 我国经济水平内生增长动力远强于发达国家，后续差距 有望持续缩小。
2.生活用纸作为消费属性极强的商品，我国生活用纸人均用量与人均 GDP存在 显著线性关系。 根据 回归方程，假设我国人均 GDP 增速维持 在 7 %%，则 生活 用纸人均用量预计将 有6 的年增长空间， 叠加 考虑年均 0.5 的人口增速，消费量年均增长预计将在6.5 左右。
3.多元化需求发展带动消费整体升级 。 生活用纸可以进一步细分为卫生纸、面巾纸、手帕纸、餐巾纸、厨房用纸 、 擦手纸 、 衬纸等纸种。 其中卫生纸是生活用纸中 占比最大的纸种。随着 市场 的发展和人们需求的逐步演变，卫生纸在生活用纸中的占比在过往五年中呈逐年下降的趋势 。与之对应的是 更 高档的面巾纸、手帕纸、餐巾纸等其他细分纸种占比的提升。伴随多元化需求的趋势，生活用纸行业消费总体呈升级趋势。根据算， 2009 年至 2017年间生活用纸单吨消费价格由8600元增至13000 元 。
论证分析:
1.生活用纸是我国造纸业中发展最为迅速的纸种 。 2007- 2017年间 ，我国生活用纸产量由520万吨 增至923万吨年 复合增长率为 5.9% 消费量由476万吨增至851万吨，年 复合增长率为 6 。行业 规模 上，我国 2009 年生活用纸市场规模为454亿元，2017 年市场规模扩大至1106亿元 ，年复合增长率为11.8 。市场规模增速大于消费量增速同时暗示了单价的同步提升。
2.行业规模： 2030 年有望接近3000 亿元 。 按照生活用纸市场规模总人口人均用量单价的测算模式 我们假设 2019-2030 年我国总人口每年增长 0.5% 人均用量每年增长 6%6%，并以 3 年下降 1 pct 的节奏计算增速 单吨价格假设每年增长 2% 。测算 2 030 年我国生活用纸市场规模约2 712 亿元 。
3.行业集中度： 提升在路上。 从行业内格局来看，美国市场生活用纸集中度远高于国内市场，金佰利、宝洁、科氏工业三家在厕纸市场瓜分了 59%的份额 在纸巾市场占有率则达到 61.2 。 我们认为，随着我国经济的发展，对生活品质要求的提升将逐步带动消费者的品牌诉求增强，龙头企业的集中度有较大的提升空间，若未来我国生活用纸行业能够达到类似美国市场的集中度，则前四家头部品牌中，有望实现 20 以上 的市场占有率 。
中顺洁柔研究报告：http://www.wechance.cn/a/002511