价值投资的最终途径，是要落实到具体的投资标的，也就是经过行业分析之后，对行业格局中榜上有名的公司分析，熟悉具体公司的主营业务，了解它的技术、产品或服务，进行竞争对手分析，梳理出一个公司的投资逻辑。这个过程我们称之为自上而下的分析方法。当然还有自下而上研究方法，这种方法在熊市中尤为重要，因为熊市中从宏观上看绝大部分行业都不容乐观，如果因为行业不好就放弃对板块的研究，对公司的研究，往往让人无从下手，这个时候反其道而行之，对某些成长性好的公司做深入的研究，往往会挖掘到新的机会，当然这种直接对公司研究的时候，并不是独立的只看一个公司，公司所在产业链的情况，上下游的情况，竞争对手的情况都要一起研究，这样的投资分析才有意义。
对某个公司进行基本面分析的时候，我们首先要搞清楚它的股权结构，这个很重要，公司的大股东是谁，持有多少比例的股票，大股东的背景如何，这些往往对公司的战略的理解，治理结构的理解都非常有用，如果一个公司的大股东就是它的创始人，那么创始人的教育背景，工作经历，创业经历，在公开场合发布过什么言论，在上升公司以外是否还有其它产业，有多少比例的股权用于质押，股票质押的用途如何，是否大幅度卖过公司股票，是否有失信于投资者的行为等等。
公司概况
万科始创于 1984 年，历经 30 余年发展目前已成为国内地产业标杆性龙头，2019 年公司获评“财富”世界 500 强第 254 位。
公司于发展历程中不断更迭自身战略定位并进行多元化与专业化间的模式切换以适应市场，不变的是其超越周期的战略眼光与领先行业的管理能力。2018 年公司进一步将战略定位迭代升级为“城乡建设与生活服务商”，并围绕开发主业积极开展物业、商业、租赁、物流、度假等新兴业务，主业与新兴业务间协同发展。
“宝万之争” ：宝能系自 2015 年 7 月初的股市动荡期间开始持有万科股票，至 15 年底累计持有超过 20%，成为公司第一大股东。同时，万科管理层发表“不欢迎宝能成为第一大股东”的言论，而宝能也发表公告称“尊重规则，相信市场的力量”，这一管理层与股东的对抗正式拉开帷幕
随后，安邦增持，万科停牌考虑引入深铁重组遭到华润异议。2016 年中，宝能提出罢免万科全体高管，在华润反对及董事会否决了罢免议案后，宝能继续增持至 25.4%。同时，恒大入场开始增持万科，让这一局面变得更为复杂。截至 2016 年末恒大已经持有万科 14.07%的股份。
2017 年初，事件出现转机。国资委证监会先后强调市场维稳与加强监管，华润将其持有万科股份转让予深铁，同时恒大让渡万科股权表决权给深铁；另外，在 2 月 24 日下午，保监会对前海人寿做出处罚，罚款 80 万元，撤销姚振华任职资格并禁入保险业 10 年；6 月 9 日晚间，恒大公告将持有的14.07%万科股份售予深铁，深铁此时已持有万科 29.38%的股权，加上管理层、员工持股及最大个人股东刘元生，万科管理层的投票权已接近 40%，股权纷争告一段落截至 2018 年 3 季度万科的权益变动公告，宝能系的数个资管计划与前海人寿分别大幅减持万科，持股比例已降至 15%（钜盛华 8.39%、前海人寿 6.28%，宝禄一号资管计划 0.33%），随着宝能系资管计划的逐步清仓（2018 年报宝能系持股万科 14.67%），“宝万之争”尘埃落定。
随着“宝万之争”落下帷幕，截至 2020 年 1 月 6 日，深圳地铁集团成为公司第一大股东，持股 28.69%，宝能系（钜盛华及前海人寿）合计持有公司 5.00%股权。深铁集团提出支持万科混合所有制结构，支持城乡建设与生活服务商战略和事业合伙人机制，支持管理团队按照既定战略目标，实施运营和管理，支持深化“轨道+物业”发展模式，在深铁集团支持下，公司股权结构稳定，发展目标明确。
基石股东入驻，探索“ 轨道+ 物业” 模式
股权纷争时，深铁集团官网发表文章表示对王石的支持，而后万科得到了基石股东深圳地铁的入驻。深圳市地铁集团有限公司成立于 1998 年7 月 31 日，是深圳市国资委直管的国有独资大型企业，主要业务涵盖地铁工程建设、地铁运营、物业开发、投融资、资源经营与物业管理、工程勘察设计等，已形成集地铁“投融资、建设、运营、资源经营与物业开发”四位一体的产业链。
目前公司业务以房地产开发业务为主，并围绕开发业务积极开展物业、商业（印象城）、租赁住宅（泊寓）、物流（万玮物流）、标准办公、产业园、度假（吉林松花湖、北京石京龙）等新兴业务。19年上半年开发业务、物业及其它业务分别贡献公司营收总额的95.5%、3.8%及 0.8%，18 年开发业务占营收总额的 95%以上，可见开发业务仍旧贡献公司绝大部分营收，因此我们将在后文中着重分析公司开发业务。
公司作为房地产业老牌龙头一直保持着较高的市场占有率，2018 年在全国商品房市场的份额上升至 4.05%（2017 年为 3.96%），在 24 个城市的销售金额位列当地第一。2019 年全年，公司实现全口径销售额 6308 亿元，位列全国房企第二位。
产品定位方面，公司聚焦满足普通人自住需求，坚持“为普通人盖好房子，盖有人用的房子”，按面积来看产品以中小户型为主。2019年上半年所销售的产品中，住宅占比87.8%，商办占比 9.0%，其它配套占比 3.2%。住宅产品中 144 平方米以下的中小户型占比 90.6%。
截至 2019 年上半年，公司在手项目覆盖北京、上海、深圳、天津、沈阳等 75 座大陆城市及纽约、伦敦等 5 座海外城市
1.宝能加速减持、持股比例降至5%以下，股权之争落幕在即，股权结构趋于稳定，龙头房企配置价值凸显。
2.龙头房企销售平稳，经营稳健，财务健康，净负债率行业低位；在稳住住宅开发基本盘基础上拓展多元化业务，有望获取超越同行的α收益。
分析论证
1.宝能系减持接近尾声，股权结构趋于稳定。2018年以来宝能系减持，公司存在持续的减持压力。宝能系持股占比从25.40%，降至5%以下至4.99%，意味着宝能系对公司的减持压力接近尾声，股权结构趋于稳定，对公司估值或有提振。
1.开发业务：专注自住需求、审慎投资、平稳发展：公司房地产开发业务贡献收入的绝大部分。2018年后，公司销售面积增速放缓，销售额增长主要由销售均价的提升驱动。土地投资方面，公司维持审慎的土地投资态度，明确提出不拿地王，且逆周期拿地能力突出。从能级来看，公司拿地比重最大的始终是二线城市，随着一线城市供地面积逐渐减少、地价高企，近两年公司一线比重明显下降，加大了对核心城市群内三四线城市的投资。公司储备丰富，可售权益建面近1亿方，按19年上半年销售均价15534元/平方米计算，对应货值约1.54万亿元，覆盖2019年销售额近2.5倍，其中71.1%的可售面积位于商品房市场活跃度良好、去化较快的一二线核心城市；已售待结面积4404万方，同比增长19.2%，覆盖上年全年结算面积2.0倍，对应已售待结金额6216亿元，充足的未结资源为公司未来业绩提供良好保证。
2.利润率领跑行业，经营稳健典范：受益行业领先的毛利率水平、成本管控及资产周转能力，公司ROE始终处于行业前列，17、18年ROE均在20%以上，过去几年也基本维持在18%以上。从负债来看，19年三季度末公司净负债率50.4%，较上年末上升约19pct，基本与2018年同期持平，处于行业较低水平，从规模来看有息负债2329亿元，短期有息负债628亿元，占全部有息负债的比例仅为27%，同期公司在手货币1072亿元，全额覆盖短期有息负债。此外公司融资成本继续处于行业较低水平，融资优势明显。
我们将公司业务拆分为房地产开发、物业服务以及其他业务三部分对公司未来营收情况进行预测，预计公司 19~21 年营业收入分别达 3791 亿元、 4749 亿元及 5849 亿元，同比增幅分别达 27.4% 、 25.2% 及 23.2% 。主要参数 估算 如下：
房地产开发业务方面
结算面积：按照公司 19 年计划竣工面积 3076 万方乘以略低于历年公司平均结算 竣工面积比值的 0.85 计算， 19 年公司结算面积增速预计约 20%
结算均价：由 2018 年结算均价在三年时间内增长至 18~19 年销售均价 15100 元 方附近
物业服务方面
增长率：预计 19~21 年增长率 35.0% 12~18 年 CAGR 50.0%)
毛利率：预计 19~21 年毛利率 20%20%，因运营效率提高致使毛利率较 18 年水平提升其他业务方面
增长率：预计 19~21 年增长率 20.0% 12~18 年 CAGR 30.0%
毛利率：预计 19~21 年毛利率 60.0%60.0%，因加速扩张导致相关费用增加，毛利率降低
NAV估值
RNAV估值方面，我们 不考虑物业等其他业务， 按照 14% 贴现率 、未来几年销售价格增速为 0% 对公司未结项目进行保守估值 公司开发部分增值约 3986 亿元，重估净资产5544 亿元，对应每股重估净资产 49.05 元/股。当前公司股价较其折价约 3 8
