价值投资的学习，最好的办法就是从行业研究开始。价值投资入门的最佳途径，就是选择几个投资者可能熟悉或者感兴趣的产业分析，从阅读行业报告开始。
价值投资培训的第一个投资分析的环节，就是让把行业研究作为价值投资入门的一个重要途径。
行业研究有一个固定的套路，那就是对产业政策，行业空间，行业增速，行业壁垒，行业格局等有一个清晰的认识，涉及到的数据最好能够记住。
一、大众航空出行趋势显著，三四线城市需求快速增长
自2014 年以来，我国民航客座率持续攀升，行业景气度处于增长趋势，截至 2019 年第三季度，已达到 83.6% % ；但是全 民航平均票 价却处于下降态势，与景气度相背离。
我们认为，出现这一现象主要由于航空需求的结构性发生了变化：
（1）我国目前人均乘机次数较低，但大众化出行趋势日益显著，因私航空出行占比提升，推动客座率持续抬升。
（2）一线机场资源趋向饱和，时刻增长缓慢；然而二线之间、三四线航线投入增速较快，占比提高、票价走低。
（3）宏观经济下行，低成本、支线航空迎来发展高峰，低票价航线需求增加，拉低民航票价平均水平。
通过五家上市航司平均 票价变化趋势，我们能够发现整体呈下降态势。但各航司之间的差异依旧存在，国航票价仍居高位，南航、东航票价次之，春秋、吉祥低价优势明显。
以公商务旅客为主、国际长航线居多的中国国航票价仍居最高位，南方航空、东方航空票价次之，低成本航空吉祥航空、春秋航空仍旧保持较强的价格优势，预期未来二三四线城市竞争相对激烈。
1. 民航人均乘机次数较低，渗透率提升空间较大
与美国相比，中国航空人均乘机次数均较低。美国人均乘机次数呈现稳步增长特点，1970年以来，人均乘机次数复合增长率达到 2.6%，同时期美国人均 GDP 复合增长率 5.3%，经济增长推动了航空需求，2017 年人均乘机次数达到 2.61 次。观察美国和加拿大航空发展历史，人均乘机次数总体随经济平稳增长，均达到约 2.50 次的水平。我国 2017 年人均 GDP 约 9000 美元，对应美国和加拿大人均乘机次数约为 1.1 次和 0.9 次，而我国仅为 0.40 次，与美国和加拿大相比我国人均乘机次数较低，我国航空需求仍有较大发展空间。
大众化航空出行是大势所趋，民航在交运体系中占比持续攀升。随着居民可支配收入的增长以及消费结构的转变，更多人选择在节假日外出旅行、探亲，海外出行人数也逐年攀升，这推动了大众化航空出行的发展。虽然我国高铁网络极为发达，但中西部地势复杂区域的航空出行需求仍有较大提升空间。据国家统计局发布的《2018 年国民经济和社会发展统计公报》，2018 年度全年旅客运输周转量为 34,213.5 亿人公里，增长 4.3%，其中民航旅客周转量 10,711.6 亿人公里，较上年增长 12.6%，占各种运输方式比例为31.3%，较上年上升 2.3 个百分点，在综合交通运输体系中的地位和作用显著提高。
2. 一线机场时刻资源饱和，但已进入密集投产期
军方严控空域资源，民航使用范围有限，一线机场时刻增长受限。我国空域由空军统一管制，且在分配时秉持军用优先的原则，军用、民用空域划分严格，实施二元化管理。
目前，我国民航可用空域仅占比 30%，有限的空域资源已经难以适应我国庞大且增长迅速的航空运输量。此外，我国民航可用空域资源存在分布不均匀现象，经济发达的东部地区拥有我国最大的空中流量，却只有约三分之一的空域资源，北京、上海、广州等发达一线城市航线增长缓慢。
一线机场时刻资源饱和，增长趋缓，已接近增长天花板。由于航线航权的相对有限性以及航线军用优先的原则，经过多年的快速扩张与发展，国内一线机场目前大部分处于产能饱和的状态，航班量增长缓慢甚至出现同比下降趋势。
但一线机场进入密集扩建期 ，潜在时刻增速有望放量。上海浦东机场卫星厅建成后，旅客吞吐量预计达到 8000 万人次/年，此外，根据上海发改委批复，上海浦东将于 2023年建成 T3 综合体，旅客吞吐量预计可达 1.2 亿人次/年。广州白云机场扩建项目 T3、第四、五跑道将于 2025 年建成，建成后白云机场年旅客吞吐量将达到 1 亿人次。北京大兴机场的扩建将使机场旅客吞吐量在 2025 年达到 7200 万人次/年，远期来看，大兴机场年旅客吞吐量可达到 1 亿人次。深圳宝安机场将于 2030 年完成第三跑道、空管工程等扩建项目，完成后机场旅客吞吐量有望达到 8000 万人次/年。
我国三大国际枢纽北京首都机场、上海浦东机场与广东白云机场 2019 年冬春航班时刻增速分别同比-4.8%、-0.4%、+6.8%。首都机场受大兴机场分流影响，此航季时刻增速
同比下滑，我们预计 2022 年客流触底回升；浦东机场冬春季时刻仍然收紧，但随着卫星厅投产和民航局调控政策的转变，预计明年夏秋季时刻增速达到 3%-5%；白云机场产能变现将逐步显现，冬春季时刻增速达 6.8%，其中国际线将实现较快增长，时刻增速达13%以上。
3. 中西部地区发展加速，支撑二三四线航空需求
我国城镇化进程加快，中西部地区发展加速，支撑 二。 三四线航空需求。从 1998 年到 2018年，我国实现了常住人口城镇化率从 33.35%到 59.58%的增长，目前我国城镇人口已经达到 83137 万人。在这一进程中，受益于国家扶持政策、人才流动、科技创新以及地方特色等因素，中西部城市实现加速化发展，人均可支配收入显著增加，消费贡献度随之提升。中西部地区居民消费结构与观念也发生转变。升学、旅游等出行需要、地理位置的相对偏僻性以及航空出行的天然优势等因素都将支撑中西部二三四线航空需求的增长。
分区域来看，近三年来中部地区旅客吞吐量增速最快；按城市类别来看，二三四线城市机场的旅客吞吐量增速最快 。 分 区 域来看，2018 年，中部地区机场旅客吞吐量增速显著，同比+14.80%，东部与东北地区机场的旅客吞吐量均增长 9.70%，西部地区旅客吞吐量为 3.72 亿人次,同比+9.40%。 按城市类别来看，一线城市机场近 3 年旅客吞吐量保持5-6%的同比增速，而二三四线城市机场的旅客吞吐量保持 15%左右的同比增速。
经济 发展 与城镇化支撑三四线航空需求，支线航空迎来发展机遇期。相较于干线航空而言，我国的支线航空起步较晚，初始发展速度相对较慢。在城镇化和经济发展的双重推力作用下，中国三、四线城市社会消费总额和城镇居民人均收入均逐年增加，消费需求随之呈现增长态势，居民出行的偏好也发生了较大变化，对出行方式的便捷性、舒适性有了更高要求，因此航空出行已经成为越来越多三四线普通居民的首选。
统计数据显示，2013 至 2018 年，国内支线机场吞吐量年均增长 20%，远高于国内机场吞吐量 11%的增长速度，支线机场数量由 138 个增加至 184 个，增长 33.3%。根据规划，2020 年至 2035 年，国内新建机场大部分为支线机场，机场网络布局将进一步完善，覆盖人群比例将进一步提升，支线航空领域在中长期仍将继续保持高速发展态势。
华夏航空 凭借 先发优势，成为支线航空发展先锋，营收 与净利 增长稳定。作为国内典型的支线航空公司，华夏航空航线网络已基本覆盖我国西南、西北、东北、华北、新疆等地区。这些区域是我国支线机场资源丰富的地区，也是对支线航空潜在需求较大的地区。
华夏航空在时刻资源、航线布局、资源整合等方面都具有先发优势，2018 年独飞航线114 条，占华夏航空航线比例达 93%；华夏航空支线航点占全部国内支线机场比例达 41%。
2019 年第三季度，华夏航空实现营业收入 15.55 亿元，同比+40.39%，归母净利润 2.26亿元，同比+196.77%。
从起飞机场的航班次来看，华夏航空每周起飞 1569 次航班，起飞频数最高的机场分别是重庆江北机场（ZUCK，192）、呼和浩特机场（ZBHH，156）、贵阳机场（ZUGY，144）、库尔勒机场（ZWKL，92）、兴义万峰林机场（ZUYI，黔西南，88）。
从航线的航班次来看，每周航班次（对飞）最多的航线为黔东南的兴义-贵阳（贵州省内，106），其次是贵阳-毕节（贵州省内，42）、乌兰浩特-呼和浩特（内蒙古自治区内，42）、荔波-贵阳（旅游支线，22）、库尔勒-石河子（新疆，22）、赤峰-呼和浩特（内蒙古，22），其余航线基本每周 14、8、6 次航班。
4. 宏观经济下行+因私出行占比提升，推动低成本航空发展
居民消费升级，旅游、 探亲等因私出行成航空 需求新的增长点，乘机旅客的票价敏感性增强。随着经济发展以及人均可支配收入水平的提升，恩格尔系数不断下降，居民将更多收入用于旅游娱乐、交通出行等用途，提升生活质量与幸福感。据统计，2018 年全年国内游客 55.4 亿人次，比上年增长 10.8%。在过去十年中，因公商务航空出行占比由47%降为 43%，而旅行作为航空出行原因比重已超过三分之一，因私出行比例已过半。与强调及时性而价格弹性相对较小的公商务出行不同，因私出行的旅客更加关注出行成本控制与性价比高低，对出行时间要求相对宽松。因此，航空需求的结构性变化使得旅客对票价的关注性与敏感度都得到显著提高，这为低成本航空创造了广阔的市场。
宏观经济下行背景下，航空需求结构转变，低成本航空需求增速提升。在经济形势相对下行的背景下，因私出行的旅客对票价敏感性得到放大，对于票价相对低廉的低成本航空航空需求旺盛，预期支撑低成本航空快速发展。根据亚太航空中心统计，2018 年，我国低成本航空占国内航线市场份额为 9.7%，尽管目前低成本航空公司市场份额仍然较少，但随着中国民航局出台进一步促进低成本航空发展的相关政策，以及国内需求的日
全球范围内，低成本航空发展趋势明显。从全球范围看，2009 年至 2018 年十年间，全球低成本航空的国内航线市场份额从 24.7%提高至 32.5%，国际航线市场份额从 5.6%提升至 12.7%；亚太地区的国内航线市场份额从 16.1%攀升至 28.8%，国际航线市场份额从 3.7%提升至 7.9%。低成本航空市场份额提升趋势显著，发展预期可观。
今年 以来，在宏观经济下行背景下，低成本航空春秋航空呈现较高客座率，经营数据表现亮眼，业绩增速远超三大航。春夏航空采用“两单、两高、两低”（单一机型与单一舱位、高客座率与高飞机日利用率、低销售费用与低管理费用）的经营模式，这种在保证飞行安全与服务质量前提下的低成本航空经营模式，使春秋航空凭借价格优势吸引大量由对价格较为敏感的自费旅客以及追求高性价比的商务旅客构成的细分市场客户。
在当前经济形势下行的背景下，春秋航空这一价格优势尤为显著，吸引了大量追求性价比、对价格敏感的旅客，从而实现营收的稳定增长与高于行业平均的客座率、RPK 增速：
（1） 营收方面，2019 年前三季度，春秋航空累计实现营业收入 115.64 亿元，同比+13.61%，归母净利润 17.19 亿元，同比+21.70%，盈利表现较好。
（2） 客座率方面，2019 年三季度，春秋航空客座率为 91.4%，而同期三大航国航、南航、东航的客座率分别为 82.13%、83.66%、82.41%，春秋航空客座率明显高于三大航。
（3） RPK 增速方面，春秋航空 2019 年三季度 RPK 同比增长 16.40%，而全民航平均增速为 10.69%，三大航国航、南航、东航的 RPK 增速分别为 5.95%、11.10%、10.36%，春秋空业绩增速远超三大航，高于行业平均水平。
5. 民航业未来供需情况总结
总体来看，我们认为中国民航业在短期内供给受限需求复苏，中长期内下沉市场需求持续上升。
短期来看， 中国民航业近期经营情况持续改善，1 12 2 月预售情况较为理想，预计四季度至 至 0 2020 年需求复苏。据高频数据显示，本周经营情况环比基本持平。三大航基本保持票价和客座率水平同比增长趋势，截至 11 月 28 日，三大航票价月同比增长 3-5%，国航、南航、东航客座率同比分别提升 0.1pt、1.2pt、1.4pt；座收同比分别增长 3.5%、4.1%、7.0%。整体客流趋势 12 月同比仍保持较快增长，上半月客座率同比增幅较大。
中下旬预售情况仍较同期理想。公商务旅客恢复仍需时日，但中西部支线航空市场仍保持近 20%的增长。
受 受 B737MAX-8 影响，预计 19Q4 至 至 20 年上半 年三大航供给仍然受限，20 年下半年B737MAX 大概率复飞，供给开始复苏。
按18年年报披露的引进计划来看，国航、南航、东航2020年原计划净增加客机46/61/51架，静态测算飞机座位数分别增加约 7282 /10396 /9626，同比增速分别为5.22%/6.5%/6.93%。
但受 B737MAX8 事故影响，19 年前三季度，三大航大幅停止该机型交付，并且部分运力实现退出。截至 9 月末，国航、南航、东航 B737 系列净增加数量分别为-6/-1/8 架，大幅低于预期。考虑到当前事故机型处理进展，预计今年较难完成年初制定的飞机引进计划。我们判断 B737MAX-8 将于 2020 年下半年重新获得飞行许可，届时国航、南航、东航飞机引进将提速，为 我们预计调整后净增加架数为 36/51/46 ，静态座位数分别为 5772/8886 /8871 ，同比增速将大致为 4.3%/5.7%/6.4%。
中长期来看，大众化航空出行需求增速较快。
渗透率奠定航空长期景气度：我国航空业正处于成长期，18 年人均乘机次数仅为 0.44次，远低于美国（2.73 次）。我们判断未来城镇化和大众化航空出行是需求增长的核心动力。未来三四线航空出行需求将崛起，长尾利基市场大有可为。立足于低成本市场的春秋航空和立足于支线市场的华夏航空最为受益。
民航供给侧改革+ 票价市场化提升国有航司相对竞争优势：民航供给侧改革兑现去产量，产能增量边际明显改善；股权合作=>收益协同=>航线联营，是中国民航业竞争格局优化的可行路径。三大航隐含定价能力逐步释放，长期净利率有望提升至 10%。
二、大兴机场启用，民航业未来格局重塑
大兴机场将改变 中国民航业竞争格局，国航竞争地位或改变，南航、东航迎发展新契机。
根据民航局审批结果，大兴机场启用后，国航将新开上海浦东-伦敦航线，南航将新开大兴至莫斯科、羽田、釜山、青州航线，伦敦航线之前也已经获批，东航将新开大兴至巴黎、莫斯科、羽田、首尔航线。至此，欧美远程航线“一线一企”格局将被彻底打破，有助于促进京津冀地区旅客大众出行。中国国航长航线垄断竞争优势将被削弱，南方航空国际长航线迎来转机。
1. 大兴机场的基本情况
北京大兴机场工程投资 799.8 亿元，拥有 7 条跑道，航站楼总建筑面积超过 142 万平方米，整个航站楼有 82 个登机口，满足年旅客吞吐量 1 亿人次需求，能有效分担首都机场的运营压力。随着大兴机场的投运，北京形成了“一市两场”的格局。
1） 大兴机场带来产能扩张
■ 地面资源扩张
京大兴机场一期工程按 2025 年旅客吞吐量 7200 万人次，货邮吞吐量 200 万吨，飞机起降 62 万架次的目标设计，建设 4 条跑道，70 万平方米航站楼及相应的货运、空管、航油、市政配套、综合交通枢纽等设施。未来规划 7 条跑道，满足 1 亿人次的旅客吞吐量需求。大兴机场的投运，使得北京地区机场地面产能几乎翻倍增长。
■ 空域资源扩张
北京时间 2019 年 10 月 10 日 02:00，大兴国际机场空域调整方案开始正式执行，这是我国民航迎来史上最大范围的空域调整。本次调整完成了 京广空中大通道北段改造项目，又新增 4700 公里，我国航路里程已经达到了近 23 万公里。未来还将继续完成中韩、沪哈及沪港海上大通道建设，推进成渝循环航路建设，开通成拉复线。
（2） 大兴机场的转场计划
■ 根据北京大兴国际机场航空公司基地建设方案规划（2019 年年初），东航、南航为北京大兴国际机场的主基地航空公司，东航集团（东航、上航、中联航、东航江苏、
东航云南、东航武汉）、南航集团（南航、厦航、河北航、江西航、重庆航、汕头航、珠海航、贵州航、南航河南）、首都航等公司将转场投运至北京大兴国际机场运营。
2019 年 4 月，民航局下发通知同意东航“京沪快线”留在首都机场运营，将东航在大兴国际机场的时刻占比从 40%下调至 30%，并对其转场奖励政策作出调整，并同意
中航集团部分航线航班转场至大兴国际机场运营，并使用东航调整出的时刻资源进行配置。
■ 除中国邮政航空可在两场运行外，其他国内航空公司可在北京首都国际机场或北京大兴国际机场任一机场运行，但不得两场运行。外国航空公司、港澳台地区航空公
司可自行选择运行机场包括两场运行，目前转场的国外航司 8 家，包括英国航空、芬兰航空、波兰航空、马来西亚航空、摩洛哥皇家航空、文莱皇家航空、俄罗斯艾
菲航空、喜马拉雅航空。
（3） 未来北京两场旅客吞吐量计划
■ 北京首都机场旅客吞吐量将从 2018 年的上亿人次降低到 2019 年到 2021 年的 9300万人次、7630 万人次和 6700 万人次，到 2025 年再回升到 8200 万人次；
■ 北京大兴机场 19-21 年旅客吞吐量预计为 350 万人次、2860 万人次和 4780 万人次，到 2025 年提升到 7200 万人次。
■ 2022 年到 2024 年数据根据 2021 年和 2025 年的规划数据推算而得。假设北京地区机场客流量以 7.6%年复合增速达到 2025 年 1.54 亿的旅客吞吐量，比较平稳的增
量。根据 2022 年大兴机场增速 10%、15%和 20%的情形测算，2023 年和 2024 年按照2025 年数据倒推年复合增速， 三种情形下，旅客吞吐量 增速大兴机场＞整体＞首都
机场，分流效应以 0 2020 年和 1 2021 年最显著，2 2022 年首都机场开始放量增长。
2. 国航竞争地位迎来改变
（1）短期（2019-2022）中国国航的盈利有较强的支撑
优质的客户资源和航线资源，保证了国航拥有更优质的收益品质。中国国航定位于中高端公商务旅客市场，价格敏感度低，常旅客较多。国航的旅客忠诚度、首都机场的区位优势，使得选择北京首都机场的公商务旅客具有较强客户粘性，短期内分流影响较弱。
另外，国航的航线资源比较优质，在国内前十大黄金航线、前十大繁忙机场的市场份额较高，同时在欧洲和北美的远程国际航线上也拥有最高的市占率。
。 国航的收入端、成本端形式乐观，而大兴机场仍需要一定时间来培育流量。在需求回升、油价下降汇率企稳的大形势下，国航的收入端票价调增，运力持续优化，成本管控也在持续加强。大兴机场羽翼未丰，首都机场运营多年的流量具有惯性，短期优质流量不会显著减少。
国航提升首都机场市占 率至 70% ，能更有效发挥区域规模经济，加强中转联程业务。大兴机场投运，首都机场腾出 30%的时刻资源，国航在首都机场市场份额从 40%提升到 70%，可以利用区域规模优势，实现降本增效；同时，国航对首都机场时刻资源的调配和优化能力也相应提升，有利于基地机场的进一步投入和中转联程业务的加强。国航可以充分借助星空联盟的力量，利用航司身份优势，在首都机场投入更多资源加强中转联程服务能力，导入更多来自于星空联盟的中转客流量，保持北美、欧洲航线上的先发优势。
（2）2022 年以后国航盈利受到冲击
国内航线竞争加剧，南航和东 航威胁大。大兴机场的产能规划与首都机场相近，而东航和南航合计占 70%的时刻资源，竞争不可避免。东航和南航在双枢纽的航线网络结构更为完善后，将提供更有竞争力的产品，必然会争夺北京的优质客源。
国航在北京和成都的节点较强，而在上海和广深的节点较弱，但是在北京节点被削弱后，上海和广深节点并未加强。所以在其他从北京出发到达南航和东航的优势节点的航线上，比如北京到西安、昆明、乌鲁木齐、上海、杭州、广州、深圳等，东航和南航预计也将会对国航形成较大的竞争。
大兴机场的投运影响较大，国际航线竞争加剧。首先，首都机场和大兴机场一致定位为国际枢纽机场，3000 万人次的国际/地区客流量从总量上看不足以支撑两座国际枢纽机场，两场及航司之间势必会面临国际航线上的竞争。其次，国际航权配置向大兴机场倾斜，大兴机场多举措培育国际航线。初期阶段东航、南航将首都机场的国际航线平移到大兴机场，并在这个基础上新增了国际航权：南航、东航、首都航、春秋航、中联航等获得了大兴机场至英国、俄罗斯、韩国、埃及等多国航线经营许可，大兴至法国巴黎航线也已完成航权资源配置的初期工作，大兴至日本的航线也正在综合评估，更扩充了一批国际一类航权资源；同时，大兴机场允许两场运行，在航权时刻资源配置上采取“以增促转、以优促转”的政策，对外国航空公司提供更大运营灵活性和自主权。 而 2023年后大兴机场战略重点转向远程国际航线，届时南航和东航将分流更多的国际旅客，对国航造成较大竞争压力。
新的国际航权配置办法打破限制鼓励竞争，北美、欧洲航线将受到分流。2009 年以来民航局规定“一条远程国际航线一家承运商”，国航开拓国际市场较早，获得较多的二
类远程国际航线，在北美和欧洲航线上市场份额第一，使得客公里收入水平显著高于其他航司。但是，2018 年颁布的新国际航权分配政策打破了“一条远程国际航线一家承运商”的政策壁垒，新进入者势必对在位航司形成强有力的竞争，北京大兴机场投运后，作为大兴机场主航司的南航和东航积极准备扩张从北京出发的远程国际航线，对于中国国航来说，优质的北美和欧洲航线，面临着一定程度上的冲击，目前主要是北京-俄罗斯，北京-圣彼得堡，北京-巴黎，北京-伦敦航线上有新进入者，而其他由国航独立运营的远程国际航线上，国航的垄断地位将不被政策保护，正在逐步遭遇竞争威胁。
从航班时刻表来看，三大航在国际航线上的份额总体维持稳定，短期分流效应有限，但仍反应一定趋势，未来国航在北美和欧洲航线上面临的竞争将加大。19 年冬春季国航
（CA）在北美和欧洲航线的占比有所下降，东航（MU）在北美航线上占比略有上升，而南航在欧洲航线上的占比略有上升。
2019 年冬春航季国际航线三大航每周班次和市场份额
（3）国航将发挥主基地航司优势以应对冲击
国航可以利用时刻优势优化时刻配置，提高中转占比。首都机场目前空域和保障资源紧张，基本没有时刻放量，飞机起降架次增速缓慢，机场建设以点对点为主，并未充分考虑中转服务，但随着大兴机场投运，北京首都机场腾出 30%的时刻资源，为中转业务提供了宝贵的时刻资源。同时，大兴机场投运后，中国国航在首都机场的市场份额将从 40%提升到 70%，具有的时刻优势有利于其充分调配时刻资源，控制核心市场供需，构建枢纽中转网络，汇集各地流量，利用腾出的时刻资源加密国际航线、提高星空联盟成员中转联程业务，以获得更高的市场份额和收益水平。
国航可以增加在成都的投入，保持在以成都为端点的航线上的优势。成都是国航除了北京以外的重要节点，在成都机场，国航市占率第一，达到 25%。随着成都的第二座机场
的建成，国航可以加强投入以提高市场占有率，使成都成为同样具备规模优势的地区。
3. 南航和东航迎来发展新契机
大兴机场投运对南方航空、东方航空具有战略意义。南航和东航作为大兴机场主航司，占 70%的时刻资源。随着大兴机场投运，南航“广州-北京”双枢纽结构逐步形成，南航在广州基地的市场份额达到了 45.9%，在深圳市占率达 24.3%，未来在北京大兴机场市占率预计为 40%。随着南航逐步完善航线网络结构，未来从北京出发到成渝片区、江浙沪地区的航线将得到加强。
而大兴机场投运也促使东航“上海-北京”双枢纽结构逐步形成，东航在上海浦东（21.8%）和虹桥（31.7%）西安（29.6%）市占率较高，但在北京的市场份额不到 20%。未来东航在大兴机场将会拥有 30%的市场份额，北京节点的竞争力得到加强。
（1）短期内南航和东航盈利品质难以提升
短期来看，大兴转场导致航线收益品质较差，南航和东航短期难以盈利，但南航受到更大冲击。大兴国际机场位于天安门正南 46km，与首都机场相比距离市中心更远，对价格不太敏感的公商务旅客更可能选择更为便利的首都机场，而且目前选择转场的海外航司也很少。由于大兴机场还需要一段时间导入和培育客流量，南航和东航可能会采用较低的价格吸引旅客乘坐大兴机场起降的航班，收益品质较差，南航和东航在北京地区的航线可能会受到盈利冲击。
“京沪线”留守首都机场，东航受到的盈利冲击较小。对东航而言，东航在北京首都机场（ZBAA）起飞班次占所有班次的 6.77%，并用大兴机场 10%的时刻流量换取了“京沪线”留守首都机场，这条线对东航的盈利贡献较大。而且，东航的全资子公司中国联合航空在华北及内蒙古区域航线具有优势，拥有统一的机队，走低成本航空路线，可以借助低价格吸引更多客流量，提升收益品质。
而南航在首都机场起飞班次占所有班次的 7.16%，如果北京地区的航班次因转场至大兴机场导致早期客流量少，收益品质差，则南航受到的盈利冲击更大。
2）2022 年以后南航和东航盈利能力提升
地面交通接驳的逐步完善、雄安新区和京津冀一体化建设，推动大兴机场的客流量增长。
大兴机场正好处于北京市中心、雄安新区和天津市形成的三角形重心位置，国家还在大兴机场周边规划了约 1000 平方公里的临空经济区，通过新机场专用高速、新机场快线、高速公路网、城际铁路以及外围铁路等路线的衔接，大兴机场的临空经济区可以快速直达北京市中心城区、雄安新区、天津、以及石家庄、济南。2022 年大兴机场计划客流量达到 4780 万人次，具备大型机场的吞吐量规模，而占据优质时刻的南航和东航的航线收益品质会得到提升。
南航和东航的不断投入和运营使得航线收益品质逐渐提升， 航线网络结构得到优化。东航将在大兴机场投入 150 到 200 架飞机，投入量大；从东航的航线网络结构上看，北京的市占率随着在大兴机场的投入而增加，从北京到区域枢纽西安和昆明的航线有望加强优化。南航将在大兴机场投入 250 架飞机，投放量几乎与广州白云机场差不多；而一直亏损的 A380 大飞机在大兴机场也有了用武之地，有望扭亏为盈；从南航的航线网络结构上看，以广州和深圳为核心节点出发的航线份额占优，增加了一个北京的核心节点后，从北京到成渝、乌鲁木齐、江浙沪的航线可以得到增强，也能加强覆盖西北、东北、中南等地区，使得南航的网络结构南北更均衡。
（3）南航东航迎来国际航线发展新机遇
大兴机场拓展国际航线，东航南航国际航线发展潜力巨大。从大兴机场的运营规划上来看，2019 年到 2022 年将实现东南亚、南亚等地区的航线网络搭建，布局欧洲、北美、东北亚、中东等重要国际枢纽航点，2022 年客流量达到 4500 万人次。到 2023 年到 2025年再重点发力更为稀缺的二类远程国际航线，拓展和完善航线网络。打造“国际快线”产品，2025 年客流量达到 7200 万人次。远期成为各项指标位居全球前列的大型国际航空枢纽。届时南航和东航将分流更多的国际旅客。
东航目前国际航线以中短途的东南亚和日韩居多，在欧洲、北美和东南亚航线上的市场份额占比处于 10%-15%之间，而作为大兴机场的主基地航司，市场份额随着客流的增速英国伦敦、俄罗斯圣彼得堡航线，南航在大兴机场已获批运营 6 条国际航线，迈出了国际化战略相当重要的一步。
将进一步提升。而迎来了广州-北京“双枢纽”时代的南航，目前已获批了北京大兴至俄罗斯莫斯科、日本东京、韩国清州、韩国釜山航线，加上之前已经获批的北京大兴至
4. 大兴启用后，三大航竞争地位总结
总体来看，国航竞争地位将迎来改变，中长期洲际航线面临竞争压力。在 2019-2022 年内，大兴机场仍羽翼未丰，中国国航因其优质的客户和航线资源盈利具有较强的支撑。
同时国航在首都机场市占率至 70%，有利于发挥区域规模经济。2022 年后，大兴机场分流影响较大，国航在国内航线和国际航线竞争均加剧，原本被垄断的北美、欧洲航线由于国际航权配置办法的改革将受到威胁。面对此局势，国航可以利用时刻优势优化时刻配置，提高中转联程业务占比。
南航迎来发展新契机。随着大兴机场投运，未来南航在北京大兴机场市占率 40%，“广州-北京”双枢纽结构逐步形成，航线网络结构得到完善。但短期内北京地区的南航班次因转场至大兴机场导致早期客流量少，收益品质较差，南航受到较大的盈利冲击。2022年以后，大兴机场的客流量增长和南航不断投入使得南航收益品质将提升。南航国际航线发展潜力也逐渐增强，6 条国际航线已获批运营，北美航线在未来也会取得实质性进展。
东航也面临着新的发展机遇。大兴机场投运促使东航“上海-北京”双枢纽结构逐步形成，北京节点得到更大的强化。在短期内，盈利由于航线收益品质较差而受到冲击，但
由于“京沪线”留守首都机场，全资子公司中国联合航空走低成本航空路线吸引客流，预计盈利情况不会太差。2022 年以后，大兴机场的客流量增长和东航的飞机投入使得收益品质提升，从北京到区域枢纽西安和昆明的航线有望加强优化。而国际航线发展潜力也逐渐增强，联盟优势显著，预计将在北京至俄罗斯、欧洲、北美的航线上形成更有竞争力的产品。
三、油价维持低位，人民币升值空间较大
2019 年以来油价维持低位，汇兑损失加大。 。19 年布伦特油价小幅冲高后回落，整体维持低位，Q3 布油均价同比下降约 18%，各家航司燃油成本得到控制，国有航司 Q3 单季度座公里成本小幅下滑。受中美贸易摩擦和经营租赁并表影响，19 年三季度以来人民币对美元贬值 2.85%，今年三大航汇兑损失较同期相比明显增加。 综合石化组和宏观在 组的观点，我们预计今年布油均值维持在 65 美元，美元兑人民币汇率维持在 6.85 元；为 明年油价区间为 60-65 美元，人民币汇率升值有望超预期，对航空股尤其是三大航构成较强支撑。
多方因素仍然给油价造成较大不确定影响，但短期内油价上涨空间不大。供给端减产困难而终端需求不足使得石油中长期走势或将承压，难以大幅上行。但中东地区复杂局势仍将对石油价格产生较大影响。我们仍然预期 2019 年油价全年均值约为 65 美元/桶，2020 年油价大概率处于 60-65 美元/桶之间。
2. 汇率：中美贸易关系为关键影响因素，人民币仍有升值空间
中美贸易摩擦回顾：2018 年 3 月 23 日，美国发布 301 报告宣布将对 600 亿美元的中国产品加征关税。2018 年 7 月 6 日，美国对中国 500 亿美元产品加征 25%的关税,中国对美国 600 亿美元商品加征 25%的关税作为反击。2018 年 9 月 24 日，美国对 2000 亿美元中国商品加征第二轮 10%的关税；中国对 600 亿美元商品加征 10%或 5%的关税作为第二轮反击。2019 年 5 月 10 日，美国对 2000 亿中国商品加征关税的税率由 10%提高到 25%。
2019 年 8 月 13 日，美国决定对 3000 亿美元产品加征 10%关税，分别于 2019 年 9 月 1日和 12 月 15 日开始加征。
整个进程中，中美双方进行过多轮磋商，在 2019 年 11 月 16 日第十三轮高级别磋商中，中美双方牵头人通话讨论第一阶段协议。