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价值投资研究报告摘要：
■事件：4月17日，金山云向SEC提交Form F-1，根据招股书，金山云拟在Nasdaq上市，代码为KC。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】
■金山云上市后，金山软件对其将不再合并报表，经营利润层面将显著改善：根据金山软件2019年12月22日公告，预期金山云分拆上市完成后将不再为其附属公司，即不再对其合并报表。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）从金山软件财报来看，金山云约贡献了金山软件整体收入的47%，是最大的收入板块，但在利润层面是最主要的拖累因素；我们预期分拆上市后，金山软件经营利润将有显著改善，但净利层面由于对金山云使用权益法仍需按比例确认金山云的净亏损。根据金山云招股书，按普通股计，金山软件持股53.8%，小米持股15.8%，FutureX持有5.7%。金山云净融资额的50%将用于基础设施的扩张升级，25%将用于技术和产品研发，尤其是AI、大数据、云技术和物联网，15%将用于生态系统扩张和出海，10%将用于公司一般用途的营运资金。
■金山云收入高速增长，毛利实现盈亏平衡：根据金山云招股书，其收入在2018/2019年同比增速为75.5%/63.9%至22.2亿元/39.6亿元。毛利层面在3Q19转正，并实现2019年全年毛利扭亏；净利（整体）层面，亏损率在2018/2019年同比收窄12.4/17.3个百分点至-45%/-28%，净亏损绝对值在过去虽然按年扩大，但占收入比例按年收窄；在调整后EBITDA层面，亏损率在2019年同比收窄12.8个百分点约至-10.6%。根据金山软件对于2020年的展望，金山云有望在2020年底实现经营层面接近盈亏平衡，毛利率将达到两位数。
■金山云优质客户收入集中度高，与金山/小米集团关联交易收入比例按年降低：根据金山云招股书，产品和解决方案包括公有云服务（其中，计算/存储/分发分别贡献公有云2019年毛收入的29%/9%/62%）、企业云服务、以及2019年推出的AIoT云服务。客户方面，2019年优质客户（年度/年化收入贡献超过70万元）收入贡献占比达到97.4%，公有云/企业云的优质客户数量达到175个/67个。2019年金山云来自金山集团/小米集团的关联交易收入比例为2.8%/14.4%，皆同比降低。
■投资建议：维持评级买入-B以及SOTP目标价33港币。在并表情况下，云服务和WPS仍持续作为推动收入增长的主要驱动力，并且在规模效应下实现板块盈利改善；游戏板块有望实现增长加速，展望2020年我们预期云/办公软件/游戏收入占比约为55%/25%/20%；预计公司2020/2021年收入为117亿/156亿元，调整后净利润为2亿元/10亿元，调整后净利率为1.6%/6.3%。
■风险提示：1）新游上线变现不及预期；2）云计算亏损绝对值扩大。