报告摘要：
■我国速冻食品行业前景广阔，BC端皆大有可为。速冻食品细分品类的成长路径不同，水饺汤圆作为中华传统饮食代表，全国化较早；火锅料、米面制品由于地域性特征，成长路径为：某一地区的特色餐饮—流动人口或网红餐饮推动全国化-从餐饮走向家庭餐桌，加速零售渠道渗透。例如速冻火锅料随着火锅麻辣烫等餐饮普及，餐饮渠道增速快，零售渠道也加速渗透；米面制品（指除了水饺汤圆以外的创新类的米面点心）地区饮食习惯差异大，随着相关餐饮全国化实现细分品类次第开放。综合来看，目前速冻食品占食品整体的比例不到5%，处于快速成长期，目前餐饮渠道增速快于零售渠道，往后看，参考如今日本，速冻食品存在的终极状态是菜肴制品，且零售/餐饮渠道占比约50%，目前日本零售渠道增速更快，我们认为随着行业发展，我国零售、餐饮渠道皆大有可为。
■两大速冻食品龙头对比，从公司治理、渠道、产品、供应链、ROE及估值方面展开。公司治理—安井采用职业经理人模式，截至2019年12月底控股股东国力民生持股40.51%，不参与实际经营，高管合计持股8.44%，公司于2019年10月发布《限制性股票激励计划》，授予管理层及核心骨干人员共229名激励对象合计661万限制性股票（含预留），占当时公司总股本的2.87%。三全为创始人家族控股，控股股东参与一线经营，从2018年开始进行体制改革，以产品经理为中心内部模拟市场化，经营全面激活。
渠道：安井重点发展餐饮，三全双轮驱动。安井重点发展餐饮，2019年餐饮零售收入占比约58%:42%，公司积累了一批优质且忠诚度高的经销商资源，相较于竞品，安井经销商对安井的服务认可度很高，体现在帮助经销商开拓终端、深入一线的终端推广与品牌建设等方面；零售渠道方面，公司产品力强，顺应零售渠道速冻火锅料、米面制品加速渗透与品牌化趋势，2019年以来提升C端战略地位，推出锁鲜装新品、主食类产品并广泛招商，鉴于优异的渠道管理能力，C端有望贡献新增长点；三全餐饮零售占比约15%：85%，零售占比高与其主导产品为水饺汤圆有关，公司自2018年起发力B端，我们认为速冻食品B端市场容量大，规模天花板高，三全具备产能储备、研发能力、供应链效率优势，有望实现餐饮渠道市占率提升。同时三全的零售渠道也作为公司基本盘，打造强品牌力，通过内部改革带来短期业绩弹性。
产品：取长补短，差异化竞争。安井以速冻火锅料为主，2019年收入占比63.1%，三全以速冻水饺汤圆为主，2018年收入占比63.4%。速冻米面制品方面，安井选择高成长性、集中度低的速冻发面类品类以抢占C端市场；三全传统速冻水饺汤圆市占率高，其通过速冻面点切入B端，围绕早餐餐饮场景推出产品。速冻火锅料方面，安井龙头地位稳固，原料采购亦有规模优势，三全差异化竞争，从定制客户切入，发展非鱼糜类火锅料。菜肴制品方面，两者均处于起步阶段，安井2018年将菜肴制品提升至战略地位，三全2019年与711合作开展便利店业务，掌握消费者需求变化与核心供应链资源。
供应链：安井跑马圈地，三全基础雄厚。安井2015年以来产能利用率始终高于100%，在建产能丰富，至2026年产能预计翻番，为后期收入增长保驾护航，在全国7大生产基地建设工厂，有效降低物流成本；三全太仓、佛山基地已处于以产定销状态，武汉基地在前期准备阶段，目前来看产能较为充裕。冷链方面，安井全部委托第三方，三全支线物流有70%为自有车辆。
ROE及DCF估值对比。2018年安井ROE高于三全，差异来自销售净利率。后期看，安井ROE增长来自于总资产周转率（在建产能逐渐满产后，收入规模提升），净利率也有望稳中有升，三全ROE提升主要弹性来自销售净利率，即直营业务减亏，经销渠道占比提升，由于基数低（2018年零售渠道净利率仅为1%左右），弹性大。DCF方面，安井合理价值115.9元/股，三全23.6元/股。
■风险提示：零售渠道行业竞争加剧价格战激烈；餐饮渠道速冻食品渗透率提升低于预期；中餐制作复杂品类多样，长期中国可能无法达到欧美及日本的速冻食品渗透率水平。