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20200408-长城证券-安正时尚-603839-年报点评报告：服装业务表现平稳，代运营并表拉动收入高增长
价值投资研究报告摘要：
业绩概况：公司2019年实现收入24.38亿元、同比增长47.83%，实现归母净利润3.03亿元、同比增长7.67%，实现扣非后净利润2.60亿元、同比增长31.29%；公司每10股派发现金红利3.5元。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】公司2019Q4单季度实现收入、归母净利润、扣非后净利润分别同比增长32.8%、-27.53%、3372.42%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
礼尚信息并表，毛利率、净利率有所下降：公司2019年主营业务毛利率同比下降10.20pct至52.97%，主要因为电商代运营业务占比提高而其毛利率比原服装行业毛利率低。销售费用率下降5.86pct至25.9%，管理费用率下降2.28pct至6.62%，主要原因是本报告期并入了礼尚信息全年费用，而上年同期只2个月费用纳入合并，研发费用率下降1.22pct至3.30%。财务费用率略微提升0.04pct至0.00%。综上，公司净利率下降4.63pct至12.42%。
主品牌增速稳健，小品牌收入微降：玖姿、尹默、安正、摩萨克、斐娜晨分别实现营业收入11.3亿元、2.2亿元、7050万元、2325万元、9944万元。毛利率同增-2.72pct、-1.90pct、0.39 pct、-3.03 pct、-2.27 pct至62.28%、74.79%、73.52%、49.08%、73.23%。其中，主品牌玖姿减少19家门店至673家门店，但收入同增9.47%。副品牌尹默、安正、摩萨克、斐娜晨收入分别同比减少0.37%、5.83%、25.02%、13.13%。公司2019年末各品牌实体门店总数为1050家门店，总门店数相比2018年减少69家。其中，副品牌尹默、安正、斐娜晨分别减少21、15、19家门店，摩萨克增加4家门店。
礼尚信息拟分拆上市，电商代运营业务显著增长：分渠道看，2019年公司直营店、加盟店、线上销售收入分别实现6.82亿元、5.41亿元、12.06亿元，分别同比增加0.55%，-3.71%、198.08%。2019年服装消费疲软，线下加盟店数量减少33家，使加盟店收入小幅下滑。公司于2018年底收购礼尚信息，2019年礼尚信息全年并表，带动线上销售收入显著增长，礼尚信息线上营业收入8.39亿元，同比增长24.25%（报表口径同增542.55%）；服装线上营业收入3.66亿元，服装线上收入同比增长25.39%，公司2019年双11当日实现GMV超过1亿元。近日，公司公告礼尚信息分拆独立上市的预案，礼尚信息在电商代运营的母婴，食品保健等领域具有显著优势，独立上市将提升自身融资能力，为公司带来投资收益。2019年，礼尚信息毛利率为31.86%，净利润为8732万元，同比增长39.02%，按照67%持股比例估算，礼尚信息对安正时尚贡献的归母净利润约为5850万元。
收购童装品牌，完善服装主业品类矩阵：公司在自有时装品牌基础上积极拓展童装业务。2019年以51%控股韩国童装知名品牌“ALLO&LUGH阿路和如”，获得对品牌在中华区的所有业务和经营；并通过连续三年的股权转让及增资方式公司持有中国十大童装品牌之一“青蛙王子”50%的股权。公司战略布局儿童用品市场的目标基本达成。
投资建议：公司男女装业务保持稳健内生增长，通过礼尚信息切入母婴代运营的高速发展赛道，分拆上市后有望加速发展，收购童装业务未来有望成为公司新的增长极，时尚集团运营战略持续推进。预测公司2020-2022年EPS分别为0.86元、1.02元、1.19元，对应PE分别为15.7X、13.2X、11.3X，维持“推荐”的投资评级。
风险提示：服装消费持续疲软，新冠肺炎影响超预期，存货风险，电商代运营不达预期。