事件
公司2020年一季度营收为3377.72亿元，同比增长8.2%；实现归属于母公司股东的净利润170.90亿元，同比则下降34.4%，主要受传统险准备金折现率假设更新及总投资收益下降的综合影响。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】新业务价值同比增长8.3%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）年化总投资收益率5.13%，同比下降158bp，净投资收益率4.29%，同比略降2bp，主要系2019年权益市场上涨基数较大以及疫情导致的权益市场波动。
投资要点
1.疫情冲击下负债端业绩稳健，NBV增速8.3%行业领先
2020年一季度公司实现保费收入3,077.76亿元（YOY+13.0%），保持两位数增长。受益于开门红销售节奏前移和代理人储备充足，Q1公司在疫情冲击下仍能保持较高的新单保费增速，FYP实现760.56亿元，同比增长13.9%，增速走阔（去年同期9.1%）；续期业务保持11.2%的稳定增速，期交业务增加导致手续费及佣金支出增加34.0%。代理人线下展业受阻影响长险开单，10年期及以上首年期交保费253.69亿元，增速显著下滑至2.1%，但仍然保持正增长反映出公司及时调整线上销售策略取得一定效果。短期险保费328.16亿元，同比增长23.9%。公司新业务价值以8.3%的增速领先行业，增幅小于新单，影响NBV margin，或归因于产品结构调整，短期险占比较去年同期增加1pct至10.7%。保障型业务实现较快增长，特定保障型产品保费占首年期交比重同比提升2.2pct。退保率0.28%，同比下降0.34pct。
2.代理人发展坚持提质扩量，存量稳定增量来自个险队伍
公司围绕“重振国寿”战略部署和“双心双聚”战略内核，于2019年启动“鼎新工程”，初步形成“一体多元”发展体系。一季度公司销售队伍总人力超过200万，预计个险渠道人力180万左右。目前公司代理人存量稳定，通过线上招募加大人员流入，增量主要来自个险队伍，受疫情影响代理人脱落情况较少。公司根据分地区疫情情况差异化调整队伍考核，预计随着考核期到来，队伍规模将适当收缩、回归正常状态。代理人展业方面，管控相对宽松地区复工率达到60%~70%，管控严格地区复工率只有二三成，一定程度影响业务进展。
队伍质态持续提升，大个险月均有效销售人力同比增长18.4%。传统销售队伍和收展队伍各具特色，收展队伍主要分布在城区，高素质队伍善于运用线上工具，销售情况优于传统销售队伍；传统销售队伍中有相当一部分分布在两乡，属于公司业务优势，未来将坚持两支队伍发展策略，并持续提高有效人力。
3.布局优质资产+久期配置灵活，净投资收益率4.29%保持稳定
一季度受权益市场波动及利率下行影响，公司总投资收益率下降1.58 pct至5.13%，净投资收益率达4.29%保持稳定，同比仅小幅下滑0.02pct。主要原因在于：1）灵活安排固收类投资配置节奏和久期策略。对开门红资金流入做好预配置，在1月份利率高点把握长期地方政府债券机会，并择机配置收益率相对较高的协议存款。2）在控制权益风险敞口的前提下，把握权益市场波动、布局核心资产，一季度公司两次举牌增持港股中广核等优质标的。同时公司对权益组合的内部结构进行调整。
随着我国逆周期调节力度的持续加码，公司会持续关注特别国债、地方政府债和新基建项目的投资机会，阶段性、灵活地调整长期资金配置。预计“鼎新工程”对公司投资体系改革的成果持续释放，全年投资收益率保持稳定水平。
4.受长期利率下行及增提准备金影响，利润承受下滑压力
公司一季度实现归母净利润170.90亿元，较去年同期下降89.44亿元，其中责任准备金增提，较少税前净利润53亿元。准备金折现率基准“十年国债利率750日均线”值由年初的3.46%下降至3.41%。预期十年国债收益率均值在目前2.5%左右进入下行通道，全年利润预计承受一定的下滑压力。
5.估值与投资建议
2020年中国人寿核心指标表现优秀，价值和业务稳中有进，公司加快保障型业务发展，NBV增速优于同业。销售队伍量升质稳，助力后续新单业务快速增长。投资端在股债双重压力下保持净投资收益率稳定，后续投资体系改革红利有望持续释放。预计二季度保险业逐渐恢复常态。我们看好公司的发展前景，预计2020年-2022年的摊薄EPS分别为1.95/2.23/2.65元，对应PEV分别为0.71/0.61/0.52倍，维持“推荐”评级。
风险提示：中美贸易摩擦波动风险；市场系统性下跌风险；业绩不及预期风险；长端利率下行风险；监管风险；流感肺炎疫情持续蔓延风险