20200430-长江证券-中顺洁柔-002511-从洁柔财报看公司经营变化：加码线上渠道保障公司稳健增长，新品类拓张打开成长空间
事件描述
中顺洁柔2019年实现收入/归母净利润/扣非净利润66.35/6.04/5.89亿元，同增16.84%/48.36%/49.98%，单Q4收入/归母净利润/扣非净利润18.15/1.66/1.63亿元，同增13.61%/76.28%/53.80%；2020Q1实现收入/归母净利润/扣非净利润16.71/1.83/1.87亿元，同增8.46%/48.67%/53.52%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】
事件评论
多因素共振，2019年业绩靓丽如期。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）1）多渠道齐头并进，收入同增16.84%。分渠道看，GT、KA、AFH、EC渠道占收入比重或分别为40%/20%/30%/10%，线上渠道或对收入贡献约10pct；分品类看，公司年内加速高端品类（新棉初白/Face/Lotion/自然木产品）推广，2019年占收入比重或达70%；2）浆价弹性如期释放，归母净利润同增48.36%。毛利率/净利率同比提升5.57/1.93pct至39.63%/9.10%，毛利率逐季上行主因：2019年木浆价格受全球需求不振叠加高库存影响同比大幅下滑；生活用纸增值税由前期16%降至13%；公司推进结构性升级提升高净值产品占比，带动毛利率稳步上行。
疫情背景下，公司20Q1业绩延续快速增长。1）线上渠道放量&新品快速扩张，2020Q1收入同增8.46%至16.71亿元。受疫情影响，Q1线下渠道略有承压，但生活纸具备刚需属性，预计公司线上收入延续40%+快速增长；3月海外疫情逐步发酵，预计出口订单或实现快速增长；同时新品推广或持续贡献增量，如“太阳”品牌Q1或实现接近翻倍增长。2）成本&增值税红利仍存，20Q1归母净利润同增49%。毛利率/净利率同比提升11.11/2.97pct至45.12%/10.98%，均达到历史单季度最高。
发力线上渠道叠加品牌和新品类扩张并进，打造洁柔新成长极。1）公司构建强实力线上团队&供应链系统，强化产品打造和电商运营，支撑线上快速增长；2）布局太阳品牌，构建成本和渠道优势，主打下沉市场，同时积极培育新品，打开全新成长空间。
中顺洁柔是A股稀缺生活用纸标的，伴随全产品矩阵逐步发力，看好公司持续成长空间。我们预计年内公司收入增速或逐步提速，且利润率维持较高水平。从中长期看，伴随公司供销网络加速布局叠加产品结构升级及品类积极延伸，业绩有望保持稳健成长。我们预计，2020-2022年公司EPS分别为0.63/0.75/0.86元，对应PE分别为28/24/21X。
风险提示：1.新产能扩建不及预期；
2.公司核心营销团队人员大量流失，终端营销竞争力下滑。