价值投资的学习，最好的办法就是从行业研究开始。价值投资入门的最佳途径，就是选择几个投资者可能熟悉或者感兴趣的产业分析，从阅读行业报告开始。
价值投资培训的第一个投资分析的环节，就是让把行业研究作为价值投资入门的一个重要途径。
行业研究有一个固定的套路，那就是对产业政策，行业空间，行业增速，行业壁垒，行业格局等有一个清晰的认识，涉及到的数据最好能够记住。
一、调味品：兼具赢利性与防御性的行业
调味品是指在饮食、烹饪和食品加工中广泛应用的，用于调和滋味、气味，并具有去腥、除膻、解腻、增香、增鲜等作用的产品。我国自古就有“民以食为天、食以味为先”的说法，可见调味品在人们日常生活中的重要性。调味品行业的性质主要体现为：
1、生活必需品，兼具赢利性和防御性
调味品所调出的酸、甜、苦、辣、咸、鲜、香等滋味，是我国特色饮食文化的核心元素；作为日常烹饪的配料，需求稳定，不存在明显的周期性、季节性特点；由于不同区域因饮食习惯的不同，对调味品种类的需求会有所不同。
2017年调味品市场零售端的规模达到3322.1亿，同比增速8.1%。2012年以前行业基数低，快速发展，2006 到 2012 年复合增速为 20.8%；随着味精、盐的增速下滑，加上 2013-2014 年餐饮行业规模不景气，近五年的复合增速下降为 10.0%。拆分量价来看，在 2009 年前，调味品产量主要以量增为主，产销量年均增长 12.5%； 2012-2017 年期间随着行业的洗牌和产能的集聚，收入增速和量增增速都下滑，但整体上还是实现量价齐升。
2、行业整合空间大，集中度向品牌企业靠拢
调味品 行业的市场分散，人均消费较低。根据调味品行业蓝皮书的数据显示，行业中占有最大市占率的是海天（约 6.5%），CR3=15%，CR5=21%，我国的行业集中度是远低于其它国家和地区。从人均消费额来看，2016 年我国的人均调味品销售额为 11 美元，还不到日本的十分之一，未来看我国调味品的发展空间还很可观。
品牌认可度逐渐提高，行业护城河较深。随着消费升级，对于调味品的挑剔性也在增加，往往能够做出迎合大众口味的产品，快速抢占渠道，公司更能树立品牌和打响知名度。提到酱油，“海天”品牌大家都不陌生，提到辣椒酱，顺口就说出“老干妈”，要买榨菜，会先看有没有“乌江”榨菜。一旦公司提升了品牌知名度，大众的认可度就加宽了公司的护城河。而获得大众的认知，在行业集中度向上发展的过程中也占据更大的优势。
3、小品种，大市场
调味品市场的子行业较多，根据国家统计局的数据，2017 年我国的酱油行业产量约为1040万吨，食醋产量450左右，料酒的产量约为酱油的四分之一。
酱油是其中最优子行业。从调味品众多行业中可以看出，酱油的行业规模700亿元左右（2017年），份额是子行业中最大，在全国有 99%的渗透率，能够逐渐替代盐和味精的使用；此外，酱油的竞争格局是一超多强的格局，有全国化的龙头海天味业，市占率超过 10%，和日本酱油行业相比，我国酱油的行业集中还有待提高。
4、调味品的下游渠道粘性：餐饮>家庭
调味品的终端需求按照服务终端主要分为餐饮渠道、家庭渠道和流通渠道，占比分别为45%，30%，25%。工业渠道占比较少，主要作为食品加工的原材料，工业化需求没有异质性和渠道粘性，对价格比较敏感，因此餐饮消费升级和家庭消费升级是调味品增长的重要动力。
餐饮渠道：先发优势+ 促销力度构筑壁垒，易守难攻。
餐饮渠道主要通过经销商批发、农贸市场流通批发以及厂商直接对接。这该渠道调味品的特点就是单次用量大，而且消耗快。根据中国调味品协会过去的统计，调味品在餐饮消费中的比重已经突破 10%，在部分为了打造菜肴特色的企业里调味品的成本达到其收入的 20%。
餐饮渠道包含餐馆、饭店、酒店等，在三公消费风波以后，特色酒楼、餐饮连锁这些大众餐饮店崛起，市场规模占到 75%。调味品的选取主要是餐厨和餐馆老板决定，对于餐厨用惯的产品以及特定菜品的要求，形成了选择调味品的壁垒，一旦形成使用习惯或者招牌菜，转换成本高，因此这个渠道对于调味品企业相对易守难攻。调味品企业突破餐饮渠道主要做法有一方面采取赞助厨师学校或者形成厨师俱乐部，从最早开始培养厨师的使用习惯；另一方面，丰富产品品类，同时遴选和增加优质的餐饮经销商，提升餐饮渠道的覆盖。
家庭渠道：满足需求+ 促销力度构筑壁垒，需要费用投放。
随着城镇居民和农村居民的人均收入增加，生活水平提高，各种主食和菜肴的花样增多，菜系是否符合胃口就主要体现在调味品的使用上。调味品目前占家庭食品开支比重 1%左右。
家庭渠道有商超、杂货铺、BC 店等；近几年，商超逐渐成为最重要的渠道，目前占比接近80%。商超相比杂货铺、便利小店，环境更舒适，产品定位相对高端，这种渠道相对更加符合中高端调味品的推广。做决策的人是家庭做餐者，做菜相对酒店更具有随意性，因此产品的促销、摆放位置等都有可能会影响调味品的选择。所以厂商在商超投放产品，除了要考虑进场等额外费用以外，还需要考虑竞品的摆放位置、竞品的产品种类或者推出各式各样的促销活动，需要厂商进行较高的费用投放。
二、酱油：最优调味品子行业
从酱油的酿造工艺，可以分为高盐稀态酱油和低盐固态酱油。前者是国内的主流酱油酿造法，像海天、厨邦和李锦记，主要是通过大晒场晒制大豆 6 个月加曲发酵而成，属于南派工艺；以山东欣和六月鲜为代表的酱油，通过控制室温发酵而成，属于日式工艺。低盐固态操作容易，设备简单，发酵周期一般在 2-3 周，酱油风味差，在江浙沪一带还有部分低盐固态酱油的作坊存在。
酱油行业的发展分为两个阶段：第一阶段是 2011 年以前，行业处于放量阶段，体现为产量的年均复合增长超过 20%。第二阶段是 2012-2018 年，随着渗透率的提高、基数的加大，酱油的产量开始放缓，量增保持个位数的增长；根据国家统计局的数据，2018 年酱油产量可比口径的增速为 4.30%。我们认为，酱油行业已经从过去粗放式产能增长阶段逐渐步入产能稳定增长、产品结构升级、行业格局逐渐集中的阶段。
1、酱油的竞争格局怎么样？
国内酱油市场梯队分层明显，一是海天因为有庞大的体量、全国化的销售渠道，成长为酱油行业的第一梯队；二是像李锦记、厨邦、欣和等半全国化品牌，有着自身的成熟市场，正在向着全国化迈进；三是像千禾、加加、东古等区域化品牌，在发源地市场享有很高的市占率；四梯队就是当地的其它酱油品牌，如山东的巧媳妇、广东的致美斋等。
因此目前竞争格局为一超多强，以海天为主，市占率在 16%左右，CR5 为 30%（2017 年），市场还远不够集中。随着行业增速放缓及消费升级，未来酱油市场也将越来越往头部集中，具有名优品牌的酱油市占率将有望继续提升。
（1 ） 品牌认可度提升， 市场份额 向头部品牌集中 。
受益于粤式菜系的推动，广式酱油获得了大发展，海天、厨邦、味事达、李锦记、东古快速向省外扩张。截至 2017 年酱油 CR5 市占率为 30%，其中海天一家独大，占据了约 16%的市场份额。如前所述，随着品牌认可度逐渐提高，公司在行业筑造的护城河越宽，预计国内酱油行业最终将形成“由几大强势品牌主导市场、另外几家作为补充”的格局。
（2） 对比国外调味品巨头， 龙头企业集中空间较大
日本过去与我国的口味相似，从 20 世纪 70 年代开始随着收入的增长，日本酱油也迎来了消费升级阶段，经历了传统的酱油到 1990 年前后的丸大豆酱油、1998 年前后的有机酱油、2009年左右的酿造酱油等阶段。日本酱油的出货量在 1973 年前后达到最高 120 万千升，随日本饮食西化和老龄化的影响，销量逐渐下降到目前的 80 万千升左右，同时，由普通酱油向有机/酿造酱油的升级实现了价格中枢的逐渐上移。
龟甲万是 350 多年历史的老字号，发源于日本千叶县野田地区，于 1980 年改名为现在的“龟甲万株式会社”。
经营+知名度：20 年代以前，万字酱油获得了万国博览会的酱油类最高奖，同时为了打造家族基业，成立“野田酱油酿造组”（后延伸为株式会社），由三大家族合并经营龟甲万，一战的爆发让需求大增，也带动龟甲万坐稳了酱油龙头的地位。
全球扩张+’制定’规范：20 世纪中期，龟甲万 1972 年在美国建厂，率先开启了全球化的扩张进程，从此行销全球 100 多个国家和地区，拥有 2000 多种酱油相关产品；开始研发和推广减盐酱油，在讲究健康和长寿的日本饮食文化背景下，市占率获得快速提升。
同时，公司主动分享自身的最新酿造技术，带领酱油的生产越来越规范。
创新+多元化发展：20 世纪末期，公司规模化优势凸显。随着酱油出货量的下降，主动进行产品多元化创新，加大海外的营销，2018 年财年公司的国外收入占 58%，在北美和欧洲市场酱油的销售额在不断增加；而在国内，公司加大广告投放、加上大单品鲜榨
酱油增长稳定，万字酱油的市占率超过 33%，稳居龙头位置。
借鉴以上日本酱油的消费升级和龟甲万发展历程，对比龟甲万市占率 33%，CR5约 60%，我国的酱油行业龙头市占率还较低，未来集中度将逐渐向头部品牌集中。
2、酱油的市场空间还有多大？
酱油行业产能粗放式增长的时期已经过去，预计贡献酱油未来的市场空间因素中，产品结构升级的影响将会大于产能增长的影响。
（1 ） 量：餐饮 有所回暖 ，对标日韩我国人均消费量尚未触顶
从 2012-2013 年餐饮行业受八项规定冲击后，增速下滑到个位数。随着 2015 年开始大众餐饮的崛起和外卖的高速发展影响，餐饮行业逐渐恢复原来的景气程度，根据调味品招商网的统计，酱油约有 56%是在餐饮渠道被消费的，2018 年外出消费的比例增长在 50%以上，餐饮的小幅回暖和外出就餐比例增加正向提升酱油的使用量。此外我国整体调味品人均消费量相比日韩等饮食习惯相近的国家还有距离，整体未来酱油的量增继续，但速度相较以前或放缓。
（2 ） 主动 提价 ：成本驱动， 平均两到三年提一次 ，成功率 提 高
成本倒逼行业提价，两到三年为一周期。酱油的产业链较短，上游主要是黄豆、白糖等大宗商品，价格透明，占成本比重约 50%；以及塑料瓶、玻璃瓶、瓦楞纸等包装材料，占成本比重约 30%。当原材料价格的上涨压缩利润的空间时，厂商会选择提价，一般以龙头海天提价为先，其它厂商跟随，周期为两到三年。以 2016-2017 年为例，受环保限产的影响包材的价格大幅上升，瓦楞纸箱两年上涨幅度约 60%，厂商毛利率受到影响，在 2017 年开启全面的提价。
下游直接面向消费者，提价成功的概率大。因为酱油相比其它产品的单价低，且消费频次高（餐饮渠道用量大，家庭渠道两到三个月左右使用完一瓶酱油），所以对酱油产品的单价较不敏感。我们做过一次面向全国各省市 1000 多名消费者的问卷调研，结果显示，同样提价 10%消费者对高端酱油（单价在 8 元/500ml 以上）忠诚度比中低端价位的酱油更高。
（3 ） 间接提价 ： 消费升级推动产品结构升级，向上打开行业空间
。 酱油升级路径：酱油→生抽、老抽→鲜味酱油→高鲜酱油→零添加→有机酱油。（1）90 年代以前酱油都是零卖零买，随着现代的工业化发展和物流发展慢慢过渡，更符合卫生要求、方便运输和储存的包装酱油顺应而生。（2）九十年代在千千万万家酱油小作坊和小企业中，海天也许并不是第一个使用包装酱油的，但确实第一个通过从散装到瓶装的过渡发展把品牌树立起来的酱油企业，海天的生抽和老抽开始享誉市场。（3）味事达于 90 年代末期首推出味极鲜，味极鲜属于有鲜味的生抽，具有更高的氨基酸态氮含量；也逐渐成为替代味精调味的主要产品。近几年，随着消费升级和对健康的重视，消费者开始追捧低盐和淡盐化产品，酱油厂商顺应趋势推出了零添加、淡盐酱油等高端酱油品种。
参考日本 的消费升级和集中度提升 ， 预计 我国的高端酱油价格带将逐渐扩容和上移。根据产业信息网的数据，高端酱油一般界定为 8 元/500ml 以上，2018 年市场规模在 200 亿元左右，同比增长 10%。如前参考日本的消费升级，随着集中度的提升，日本经历了三次价格中枢的上移，龟甲万产品价格定位为超过每瓶 30 元（万字甜口酱油京东价 39 元/瓶）；对比我国，千禾大容量的零添加酱油均价在每瓶 20 多元，海天高端酱油均价在每瓶 10 多元，随着国内消费者消费升级观念和接受度的增强，我国当前高档酱油产品将逐渐扩容，高档价格带将逐渐上移，向上打开酱油的市场空间。
