价值投资的学习，最好的办法就是从行业研究开始。价值投资入门的最佳途径，就是选择几个投资者可能熟悉或者感兴趣的产业分析，从阅读行业报告开始。
价值投资培训的第一个投资分析的环节，就是让把行业研究作为价值投资入门的一个重要途径。
行业研究有一个固定的套路，那就是对产业政策，行业空间，行业增速，行业壁垒，行业格局等有一个清晰的认识，涉及到的数据最好能够记住。
我国人均液态乳年消费量 2009-2016年由 8.8kg 提升至 20.3kg，CAGR 13%，但与世界平均水平仍存在较大差距。
从人均消费量来看，液奶（不含风味乳饮）、酸奶、植物基乳饮、冰激凌及奶酪等皆存在明显的提升机会。对标日本市场，结合产品结构升级机会，以上品类皆拥有 2 倍以上的成长空间。
从细分品类的发展来看，我国酸奶、植物基、冰激凌及奶酪等品类拥有更多发展机会，而风味乳饮则将逐渐步入行业衰退期。此外我们奶粉行业发展由于本市场供给因素呈现独立发展行情。
2018 年，液态奶（含风味乳饮）在我国乳制品行业规模占比达 63%，处于市场绝对核心地位。而反观日本液态奶则在行业规模上次于酸奶及乳酸菌产品，占比约 30%，体现两国乳制品消费结构差异。
通过回顾历年数据，可以发现城乡居民人均奶类消费量仍有较大差距，且趋势上存在分化。国家统计局数据显示，城镇居民人均奶类消费量在 14年达到峰值 18.13 千克后开始缓慢下跌至 17 年的 16.5 千克，而农村居民人均消费量则逐年上升至 6.9 千克。由此我们预计农村居民人均奶类消费水平将继续保持上升态势，逐渐缩小与城镇居民的差距，释放出较大市场空间。
常温奶： 市场增量有限
2018 年，我国常温奶销售额实现 142 亿美元，占饮用乳销售额约 75%，持续主导地位。自 14 年以来，常温奶行业整体增速降档，2018 年增长率约0.7%
我国人均常温奶消费量自 15 年起增速显著下滑，17/18 年连续负增长。我们认为短期内常温奶在量上的突破有限。
一方面，我国内地人均常温奶消费量较香港地区/日本/美国等成熟市场的消费水平已处于高位；而消费者触及度的提升空间亦有限，行业龙头伊利/蒙牛 2018 年渗透率已达 90.9%/88.1%。
另一方面，常温白奶与低温奶、酸奶存在一定替代关系。蒙牛及伊利于13-14年均推出常温酸奶品类 ，上市第二年即实现销售增速约180%/100%YoY，拉动 14 年人均酸奶整体消费量同比增长 16.7%。同年起常温白奶与酸奶增速显著分化，而低温奶人均消费量则保持微升。
当前情况下 ，龙头企业 在全面保证行业控制地 位的同时，通过产品结构的高端化努力实现该 品类价值的 延伸。可以看到，自 15 年起常温奶消费量开始下滑，而 ASP 则有所提升，使得常温奶销售额相对稳定。淘数据显示过去一年以来，常温牛奶/酸奶每单价格均体现增长态势；而目前常温纯牛奶品类仍以中低端基础白奶为主，价位段多处于 2.5-3 元/250ml，高端常温奶价位则基本位于 5-6 元/250ml，高端化趋势仍有增长空间。在常温酸奶品类上，龙头企业则主要通过产品口味及包装形态提升价格带。
低温奶 ：新鲜度铸就区域市场屏障
根据 Euromonitor 数据，2018 年国内低温奶零售额达 47.0 亿美元，消费量达 243.2 万吨，占全国液态奶消费量约 24.9%。低温奶 2012 年增速超越常温奶达到 7.9%，此后保持较高速增长，成为细分品类中增速领先的板块。低温奶市场13-18年CAGR达到6.8%，Euromonitor预测18-23年CAGR将实现 6.4%。
低温奶的新鲜度、营养价值及使用风味优于常温奶 ，符合消费升级趋势，对标全球成熟市场的消费水 平，我们认为国内低温奶仍存在较多发展2018 年日本/美国人均低温奶消费量达 16.6/40.0 千克，而中国人均低温奶消费量仅为 1.7 千克。参考饮食结构接近的香港地区（18 年内地/香港地区人均液奶消费量为 7.0/6.5 千克），其人均常温奶/低温奶消费量约为 1：2，而全国比值为 3：1，显示国内低温奶消费市场仍有增长空间。2018 年 12 月，农业农村部、发展改革等九部委联合印发《关于进一步促进奶业振兴的若干意》，其中提出要以实现奶业全面振兴为目标，重点生产巴氏杀菌乳、发酵乳、奶酪等乳制品，积极培育鲜奶消费市场，从政策导向上明确发展新兴细分市场的重要性。
目前国内低温奶竞争格局较为分散，2018 年销售额 CR5 为 36.2%，其中龙头光明乳业市占率为 12.0%。造成这一现象的原因除了国内消费者的培养外，主要包括奶源及冷链对低温奶跨区域销售的限制。通常来说，低温奶自原料奶产出开始，经奶站至加工厂、仓库，最后到达终端，全程均须低温控制（2-6 摄氏度）且注重时效性。因此对运输和仓储的专业化程度要求严格，运营维护及流通成本也更高。低温乳企尽可能靠近奶源地布局工厂，限制了销售半径。对比各国数据，可以发现低温奶的市场集中度基本是各细分领域中最低的。这一定程度上说明低温奶跨区域经营的难度普遍较高，而香港市场显眼的高集中度亦佐证这点。鉴于此，区域型中小乳企相对于全国性企业拥有一定竞争优势，也多将低温鲜奶作为抵御大型乳企常温奶和多品类渗透的武器。
而针对目前 制约低温奶发展的主要因素， 当前市场均有改善机会。随着我国奶牛养殖规模化、标准化建设速度的加快，改良创新养殖技术、设施环境，优质奶源供给将继续增长。根据奶业白皮书，我国 2016 年牛奶产量 3602万吨，成母牛单产 6.4 吨，而日本/美国 2014 年奶牛单产即达 8.21/10.15 吨，显示较高提升空间。另一方面，国内冷链基础设施设备水平日益提升，冷链运输方式丰富，可进一步缩减运输成本。根据中物联冷链委数据，2018 年全国冷库总量将达到 5238 万吨，同比增长 10.3%，年内新开通铁路冷链线
路近 20 条；二三线城市的冷库新增明显，消费潜力得以开发。通过与仓储配送能力强大的物流公司合作，乳企可以快速提升冷链能力，缩减装卸运输费用支出，为低温奶的发展带来更多可能性。
奶粉： 高端化趋势明显 ，新兴渠道渗透率持续提升
根据 Euromonitor 数据，2018 年我国配方奶粉零售额达 251.4 亿美元，消费量达 65.7 万吨。经历高速发展后，我国配方奶粉增速自 15 年起进入平稳增长阶段，15-18 年销量 CAGR 约 5.1%。
2016 年国家全面实施“二孩”政策，16-17 年迎来一轮婴儿潮，16 年出生率达 12.95‰，为 2002 年来最高。然而生育新政带来的短期红利衰减迅速，2018 年我国出生人口 1523 万，出生率仅为 10.94‰。 鉴于此，我们认为未来行业规模的增长仍将较为温和，主要驱动力一是来源于人口政策带来的长期影响，二是源自渗透率和消费习惯的变迁。
而从价格上看，产品高端化趋势近年来十分明显，但对于市场产品均价影响作用有限。Frost & Sullivan 的统计标准与行业标准相若：以一阶奶粉900g 包装产品为比较基准，超高端对应单价在 400 元以上，高端价格则在300-400 元，300 元以下为普通。可以看到普通婴幼儿配方奶粉产品市场占比从 12 年的 68.8%下降到 16 年的 45.0%。
综合以上情况， 我们 为 未来奶粉产品价格走 势增速总体还是以物 价水平提升为主。
、 植物基 饮料 及乳酪 ： 符合消费升级趋势，龙头试水布局
鉴于常温奶发展基本进入提质阶段，大部分领先企业已陆续布局其他细分品类，以期在新兴领域占据优势地位，进一步提升整体集中度。
1 ） 植物基饮料 ：目前，国内以豆类饮品为代表的植物基饮料消费增长亮眼。根据 Euromonitor 数据，2018 年我国消费豆类饮品约 17.8 亿美元，13-18 年 CAGR 达 9.7%。自 15 年以来，豆类饮品销售进入加速增长阶段，该等增长主要由销量驱动。
通过横向及纵向比对豆类饮品单价，我们认为其仍有相当提升空间。相比国内各类液态奶单价，豆饮一直以来处于低位区间，售价仅为 1.2-1.4 美元/千克，且 09-18 年仅增 6%。对比其他国家和地区，2018 年我国豆饮单价为 1.34 美元/kg，而日本/美国则各为 2.20/2.02 美元/kg。我们认为这一现象主要由于国内豆饮定位相对大众，且仍以豆浆为主。
2018 年，国内豆类饮品 CR5 为 51.9%，排名前列的公司多为区域型即饮类企业。其中维他奶市占率达 40.2%，处于绝对领先地位；达利豆本豆和祖名分列二三，市占率为 4.8%/3.1%。
近年来豆奶作为液奶替代品类关注度提升，龙头乳企亦相继布局。伊利于 17 年底推出“植选”豆乳饮品，蒙牛同年也上市 Silk 美式豆奶品类，其植物基饮料通过与经销体系协同、强化区域发展。根据 Euromonitor 市占率数据，Silk 于 17/18 年分别实现 32.8%/5.8%的同比增速。此外，传统食品饮料制造商如达利食品也于 17 年推出豆奶品牌豆本豆，并迅速提升市场份额。当前该品类仍处于消费者教育阶段，但随着行业领先企业的纷纷加入，该品类在需求增长及品质提升上均有发展空间。
2 ） 奶酪 ：我国奶酪消费量长期保持 20%上下的较高增速，自 16 年起销量增速有所放缓，但产品单价却加速上行，2018 年奶酪品类的销量/单价同比增速分别达 8.8%/5.1%。2018 年国内乳酪市场 CR5 约 54.7%，皆为进口品牌；CR10 为 63.5%，存在部分国产乳企如蒙牛、光明、三元。2013-18年乳酪市场总体零售额 CAGR 达 18.5%，而 CR10 零售额 CAGR 约 22.5%，企业仍享受行业整体发展带来的红利。
从体量上看，我国奶酪消费处于培育期，2018 年零售额占我国整体乳制品消费仅 1.5%，但呈现快速上升态势。从人均消费量看，奶酪具备的高营养特征符合消费需求健康化的趋势，其中有孩家庭消费仍占所有家庭的近半比重，显示其作为儿童成长零食的价值。此外，奶酪作为披萨、烘焙、奶茶等西餐及休闲饮品的重要配料，也将持续受益于我国消费者消费习惯的改变。18 年我国奶酪终端消费量中，零售、餐饮渠道各占 42%、58%。根据Euromonitor 数据，2018 年我国人均奶酪消费量为 0.1 千克，对标消费习惯较为接近的日本及韩国，则分别有 19x/22x 的提升机会。从单价来看，随着国内消费者对奶酪认知的提升，该品类面向家庭餐桌、儿童休闲食品等场景的零售市场规模将逐渐打开，长期将提升整体单价。
对标日本的经验与启示
中日两国上游议价能力差距较大，将不会制约中国市场集中度提升趋势
日本乳业的供给端发展历程可划分为 3 个阶段。1）1961-1970 年，日本奶业起步期，行业整体规模化程度低，政府通过对奶农的差价补贴、价格稳定机制促进行业发展。1960-1970 年，日本全国奶牛存栏量由 45.5 万头增至 106 万头，年均复合增速近 9%。2）1970-2000 年，行业进入调整期。
彼时日本奶牛饲养开始应用大型机械，行业快速规模化发展，奶牛饲养散户锐减。日本政府于 1979 年实施生鲜奶配额生产政策，严重挫伤奶农积极性。
79 年日本生鲜奶产量约 646 万吨，增速由 78 年的 7.1%降至 3.3%，1979-2000 年均复合增速为 1.4%。3）日本政府于 2000 年开始实施新的限额补贴政策，取消了原来实施的保护价格和基准收购价格，奶农的积极性进一步受到抑制。近年，受到自然灾害影响及肉犊牛价格较高，日本奶牛存栏量逐年下滑、原奶供给持续紧张。
在日本乳业变迁史中，对其行业格局影响最为深刻的举措之一即为引入“指定生鲜乳生产团体”，人为提升了上游奶源的集中度。日本政府在 1966年颁布《加工原料乳生产者补给金等暂定措施》，建立了“一元收购、多元销售”的生鲜乳购销体系。据此成立若干“指定生鲜乳生产团体”，统一收购生鲜乳，向下游企业销售。截至 2017 年 12 月，日本国内存在 10 家区域性的指定生鲜乳生产团体。
根据日本农林水产省数据，2016 年该等团体控制日本 97%的生鲜乳供给。60 年代时，奶农养殖格局仍零碎，养殖规模普遍偏小，通过在流通环节增加指定生鲜乳生产团体，将小型奶农联合起来对下游提升议价能力。
对比日本， 我国原奶供给区域性明显及规模上集中度低：1）我国原奶供给呈现区域集中性，因养殖奶牛以荷斯坦奶牛为主，该品种喜凉怕热，导致我国牛奶主产区在内蒙古、新疆、东北、华北等北方地区。
2）上游奶牛养殖集中度较低。2016 年前 15 大奶牛养殖企业产奶量约615 万吨，市占率 17%；其中规模最大养殖公司现代牧业 2016 年产奶量约为 110 万吨，市占率仅约 3%+。
不同于 日本上 游的相对强势，由于我 国上游牧场的零散化，下游乳制品企业在生鲜乳收购中掌握较高话语权。目前国内主要乳制品加工企业分全国龙头伊利和蒙牛，跨区域品牌及区域内品牌。其中全国两强市占率约 40%，处于绝对领先地位。
日本消费习惯变迁促使头部企业寻求变革发展
自 2010 年起，日本乳制品年消费量变化甚微，增速基本在+/-1%间波动，行业整体增长趋于停滞状态。2018 年，日本乳制品销量中液奶及酸奶类别分别占到 49%/32%，而两者增速均呈现乏力态势。
日本液态乳消费量在过去 30 年间经历消费迭代。分品类看，牛乳人均消费量于 1990 年前后达到 34.7 升的高点，其后便缓慢萎缩，至 2009 年起人均消费量降至 25 升以下，逐趋稳定。同时期，乳饮料及发酵乳增长较为明显。1985 年，人均乳饮料/发酵乳消费量为 6.0/2.7 升，2017 年该数字达到 9.2/10.4 升，分别增长 54%/280%。
从行业格局上看，日本乳制品加工行业集中度高，前四甲分别为明治乳业、雪印惠、养乐多和森永乳业，其市场份额目前较为稳定。
根据 Euromonitor 的统计，日本液奶品类 2009 年 CR3 约为 37.5%，该数字在 2018 年为 35.6%，并未有集中度上升的趋势。反观酸奶和乳酸菌饮品则集中度略有提升。2009 年 CR4 约 55.2%，而 2018 年 CR4 达到 63.5%，提升 8.3pct。
上述现象一方面反映了低温品类对市场格局塑造的影响，另一方面体现了领先企业面对行业发展缓慢所采取的不同对策。受益于饮食结构及冷链物流体系，日本液态乳市场中低温牛乳占据绝对主导地位，常温奶在日本饮用乳结构中只占极小部分（低于 2%）。但低温产品的高占比给大型乳企带来较高市场整合难度。低温奶的属性对生产和渠道条件的要求更苛刻，而区域性乳企的工厂靠近终端市场，在其主要区域内有明显优势；全国乳企在该领域的扩张则必然伴随着大量资本开支。根据农林水产省数据，日本国内归属于前 3 大乳企的饮用乳类生产工厂占比远低于生产其他乳制品的工厂，侧面印证低温奶生产的区域局限性。
同时，由于前述原因，下游乳企提价较为困难，导致企业盈利能力受到压制。通过分析头部乳企的业务概况， 我们认为日本乳企在驱动增长方面的努力主要包括：1 ）细分领域打造差异化优势；2 ） 关注终端趋势注重产品创新；3 ）开拓海外市场纵观各细分乳制品市占率，可以看到主要领先企业在优势品类上各有特色。明治业务布局较为完整，在液奶、酸奶及奶粉品类上市占率维持第一。
雪惠印则是在奶酪、黄油及涂抹酱产品上占据领先地位。养乐多以乳酸菌饮料为主，在这一细分品类上优势显著。
行业格局
伊利蒙牛双寡头领先优势日益稳固。尽管竞争胶着，但行业格局日益清晰：1）产品端方面，凭借明星单品的多年操作，双寡头在 UHT 奶、酸奶、风味乳饮等主战场联合市占率在 60-70%左右。优势赛道实现消费者心智占领和路径依赖，同时细分赛道储备充沛，研发费用的规模优势将树立深厚的产品端护城河。2）渠道端方面，根据 2019 年凯度消费者指数，伊利、蒙牛凭借 90.9%/88.1%的渗透率蝉联中国快消品行业前两位。伊利持续推进渠道精细化管理进程，完善低线市场终端控制。而蒙牛随着 RTM 变革项目进入尾声，其渠道质量获得提振。3）奶源方面，二者通过资本或技术合作方式，加速布局国内及国外优质奶源，均基本实现产销匹配。在国内原奶供给侧下行阶段，进一步扩大其竞争力。4）组织管理方面，通过完善的职业经理人架构和充分的激励机制，有助于优质团队的稳定。
产品端： 大单品拉动销量 ，高端化提升利 润
伊利、蒙 牛 在传统品类上 均 已有成熟布局， 继续 通过大单品保证市场地位。二者的产品从上市时间、产品价格与定位、销售规模等方面全面对标。
整体上双龙头占据绝对优势，且高端品类承接消费升级迭代趋势，市占率持续上升。
针对不同细分品类，两公司的控制地位有所分化。1）常温白奶领域，蒙牛基础品牌/高端品牌的占有率均略为领先。2）常温酸奶领域，伊利安慕希市占率大幅领先且维持高增速（2018 年安慕希/纯甄/莫斯利安在大酸奶品类市占率分别为 18%/8%/5%）。3）其他传统品类如低温酸奶及益生菌饮品，两公司市占率基本相当。得益于安慕希，伊利的液体奶收入自 2015 年反超蒙牛，18 年该板块收入进一步拉开差距。
伊利在各细分领域发展更为均衡，蒙牛则在奶粉及冰激淋领域相对弱势。1）冰激淋方面，伊利旗下已拥有“巧乐兹”、“冰工厂”、“火炬”等多个成熟品牌，一定程度上抵御了来自海外品牌的竞争。2018 年，伊利、蒙牛冰淇淋品类的市占率分别为 17.6%/9.2%，较 2009 年各自下滑0.8ppt/6.0ppt。值得关注的是，蒙牛自 17 年起已积极通过大量新品发售结合多渠道开发扭转该板块下滑态势。2）奶粉方面，伊利旗下拥有金领冠、伊利、托菲尔、培然等品牌配方奶粉，在收入体量上优于蒙牛。原先，蒙牛奶粉业务由雅士利及君乐宝贡献，公司于年中协议出售君乐宝股权后，该板块收入体量将有所缩水。而雅士利的产品及渠道结构优化，尤其是中高端奶
粉、有机奶粉及羊奶粉产品的发展将为蒙牛业绩提升提供有力支撑。
伊利、蒙牛均 在新兴 领域 进行 储备， 主要发力方向包括 植物蛋白饮料、奶酪 及 巴氏奶 ， 同时也 着力开拓 临近 的 海外市场。2018 年，伊利增加了健康饮品及奶酪事业部，蒙牛也设立了奶酪事业部发展零售、乳品深加工及餐饮奶酪三大业务。同年，在全国布局巴氏奶生产线建设与牧场配置，而蒙牛鲜奶事业部则推出 17 款鲜奶单品，积极布局覆盖全国大区的销售渠道。在海外市场扩张上，东南亚地区成为两者目前的聚焦。伊利于 2018 年陆续在印尼首发旗下 Joyday 冰淇淋、收购泰国冰淇淋企业 Chomthana。而蒙牛方面，2018 年海外事业部全面布局东南亚，聚焦纯甄、优益 C、冰淇淋等产品。11 月投产优益 C 印尼工厂以供应东盟主要国家。