价值投资的学习，最好的办法就是从行业研究开始。价值投资入门的最佳途径，就是选择几个投资者可能熟悉或者感兴趣的产业分析，从阅读行业报告开始。
价值投资培训的第一个投资分析的环节，就是让把行业研究作为价值投资入门的一个重要途径。
行业研究有一个固定的套路，那就是对产业政策，行业空间，行业增速，行业壁垒，行业格局等有一个清晰的认识，涉及到的数据最好能够记住。
中国的消费回流是大势所趋，将影响全球免税行业格局。近年来，亚太地区一枝独秀，领衔全球免税业增长，或与中国日益增强的经济实力和相对较高的税负水平相关。然而，中国人强大的免税品购买力却与中国免税市场的大小并不匹配，过去中国人大量消费流向境外，2018 年中国人境外购买免税品超 1,800 亿元，其中仅韩国就超 800 亿元（而国内免税市场仅约 400 亿元）。不过我们观察到，一方面随着中国免税龙头全球排名的上升和品牌商对中国市场的愈发重视、中国免税店的价格和品类优势不断增强，另一方面国家不断推出离岛免税、入境店、电商法等多项政策促进消费回流， 中国人在境外尤其是韩国的免税消费 或 将呈现出向国内回流的长期趋势，为 中国免税龙头带来比韩国和欧美龙头更大。
Dufry 是全球第一的旅游零售商，数次较为成功的并购是其成为全球第一的利器，不仅贡献了显著的收入增长，还提升了议价能力进而提升毛利率。供应链管理与门店运营基本功必不可少，Dufry 有超过 1,000 个品牌资源，建立了完善的供应商对接机制、物流网络和后台 IT 系统，并通过多元的门店类型为顾客提供丰富的消费体验。但是，Dufry 过度依赖租金费用高的机场渠道，且在全球增长最快的亚洲市场布局不足，
我们预计其未来收入增长和股价表现将承受压力。
韩国是全球最大的免税市场，中国客源（2018 年贡献其销售额的 73%）是其近年繁荣增长的重要动力。新罗成功成为韩国免税双巨头之一，位列韩国第二（仅次于乐天）、全球第三，主要原因一方面是其积极抢占市内和机场渠道黄金点位（包括在首尔有利地段开设市内店、以及中标仁川机场店等），另一方面是品牌资源和门店运营能力较强，包括说服 LV 开设全球首家机场免税店，以及积极通过线上线下的各项服务打造舒适便捷购物体验。但是，新罗过度依赖中国客源和代购，且韩国内部竞争激烈，
使其利润微薄且收入增长可持续性面临风险。
全球免税行业的格局现状 ： 亚太地区份额不断提升
亚太地区逐渐抢占欧美地区份额 ，韩国和中国增速突出 。根据 Generation Research，2018年全球免税销售额达 790 亿美元（约合 5,225 亿人民币），增速约 13%。按地区划分，近年来，亚太地区一枝独秀，领衔全球免税业增长，其 2014-2018 年免税销售额复合增速达 12%，远高于全球平均 5%的复合增速。这也使得亚太地区的份额持续扩张，由 2014年的 39%提升 10 个百分点至 2018 年的 49%，占据全球半壁江山，而欧美地区的份额则由 2014 年的 51%缩小至 2018 年的 42%。亚太地区内部，韩国和中国市场合计占据 60%份额（2018 年），且增速较为突出，2018 年分别增长 35%和 27%，超过亚太地区总体 23%的增速。
中国人是亚太地区免税店消费的主力军（以最大的免税市场韩国为例，2018 年 73%的收入由中国人贡献）， 我们认为亚太地区免税市场的高速增长 与中国日益增强的经济实力和相对较高的税负水平相关：
► 原因一：中国人购买力的快速提升和出境游的快速增长。过去十年，美国作为成熟经济体其实际 GDP 每年平均增长 2%，而中国作为快速发展的经济体其实际 GDP 的年平均增速达到 8%的高水平，经济发展促进居民收入水平的提升，进而增强了购买力。同时，中国的出境游也变得越来越火热，2011-2018 年出境游人次的平均增速约14%，且 78%的出境仍发生在亚太范围内。这为亚太地区免税市场的高增长提供了基础的动力。
原因二：中国税负水平较高、免税渠道吸引力更强。 中国针对进口商品征收关税、增值税、消费税，税负水平相对较高，免税渠道节省这几项税收，使得免税商品价格普遍能够比中国国内有税专柜便宜 20-30%左右，免税渠道对中国人的吸引力更强。
而在 欧洲，欧盟一体化使得欧盟内部国家之间没有关税，部分削弱了免税商品的吸引力，且 1999 年起欧盟成员国免税店不再面向欧盟成员国旅客、主要向非欧盟成员国旅客开放，对欧洲免税业整体有一定抑制。在 美国，免税是指美国联邦政府对离境消费免征关税，免除的税种较少，是否免除消费税（地方税种）因州而定，而免征消费税的州较为有限。
过去中国人消费大量外流
在免税和有税领域， 中国人大量消费流向境外。商务部数据显示，2018 年我国居民境外购买免税商品总体规模超过 1,800 亿元，其中在韩国的免税购买额就超 800 亿元，分别对应国内免税市场规模（~400 亿）的 4.5 倍和 2 倍。不仅是免税，有税领域也同样呈现
大量消费外流的特征，商务部数据显示 2018 年中国公民出国旅游花费达到 2,773 亿美元、排名世界第一，旅游服务贸易逆差不断扩大，贝恩统计中国人的奢侈品消费中有 73%发生在境外。
国内外商品的价格差距是消费外流的首要原因。很多国际品牌在我国的销售价格都高于国外，我们对比了不同价位段的多个国际知名品牌的各品类产品在国内外售价的差异，发现无论是爱马仕、古驰、香奈儿等奢侈品品牌，还是雅诗兰黛、耐克、露露柠檬等大众可负担的品牌，在我国的售价普遍可比国外高 20%上下。售价差异的形成，很重要的一个原因是国际品牌在各国市场采取差异化定价策略。许多国际品牌在欧美定价较低、亚洲定价较高，正是由于亚洲市场相对不如欧美成熟发达，有能力购买的人相对较少、销售量相对较低，从而制定相对高的价格有利于品牌商最大程度获取消费者剩余，同时维系自身品牌的尊崇度。在免税领域，五年以前，中国最大的免税零售商日上和中免的全球排名均在 10 名以外，规模和议价力均不及以 Dufry、DFS、乐天为代表的全球免税巨头，品牌商对中国免税渠道的重视较少，中国免税店的价格和品类不占有较大优势。
预计未来消费回流是大势所趋，中国免税龙头比韩国或欧美龙头空间更大
品牌商愈发重视中国市场， 中国免税商的价格和品类优势不断增强 。中国消费者的购买力正日益增强，中国市场开始成为许多国际品牌的主要增长驱动，在中国市场上能够激发起的销售量愈发受到品牌的重视。进而，目前一些国际品牌的定价策略也在发生变化，通过拉平价差来实现量增、仍能实现利润的增厚。在免税领域，中免全球排名跃升至 2018年的第 4 位，对于各品牌商的议价力大大提升，价格和品类方面将具备更大优势。相比较之下，韩国免税零售商由于对中国顾客的依赖和相互之间的激烈竞争，其大幅度的促销（包括给旅行社的返点和给代购的折扣）或已使其售价接近底线水平，扩大价格优势的空间有限，如新罗和新世界的免税业务营业利润率仅为中低个位数水平。
国家多项政策 促进消费回流。1 ） 离岛免税：自 2011 年开始实施以来，离岛免税政策经历多次调整、不断放开，由于不需出境、只需离岛即可购买免税商品，对于吸引消费回流发挥了重要作用，2018 年离岛免税销售额达 101 亿元，占据中国免税市场 26%的份额。
最近的政策调整出现在 2018 年 12 月，海南离岛旅客（包括岛内居民旅客）每人每年累计免税购物限额由 1.6 万元增至 3 万元、不限次数，此外还将乘轮船离岛旅客纳入离岛免税适用对象范围。未来单件 8,000 元的限额以及件数限制仍有逐步放开空间。2 ） 入境
店：2016 年 2 月起政策批准在广州白云、杭州萧山、成都双流等 13 家机场口岸，以及深圳福田等 6 个水陆口岸，增设 19 家进境免税店，入境店的设置为中国人在国内购买免税品增添了便利、避免了出境店购买免税品后携带出境的麻烦。3 ） 电商法：2019 年 1
月 1 日起实施，加强对电商经营在证照、开票、纳税、物流等多个环节的规范，海关审查也将从严，这意味这对跨境代购的监管趋严，有助于促进通过代购形成的境外消费回流境内。
我们预测，中国人 在境外尤其是韩国的免税消费将呈现出向国内回流的长期趋势，使得中国免税市场的增速快于韩国、欧美地区，而这也将为中国免税龙头带来比韩国和欧美免税龙头更大的发展空间。这背后的原因是上述提到的，中国免税龙头今非昔比的国际地位增强了其免税商品的价格和品类优势，以及国家持续出台各项政策鼓励国人在国内免税店消费。我们采用如下方法简单测算消费回流可能为中国免税市场带来的增量空间：
由于韩国旅游资源较为缺乏、中国人赴韩旅游多以购买商品为主要目的，而欧美旅游资源丰富、中国人在欧美更多是体验式购物和伴随性消费，因此我们认为将中国人在韩国免税消费引导回中国的空间更大， 假设中国人在韩 国约 免税店消费的约 800 亿元中 50% 回
约 流中国，则能为中国免税市场带来约 400 亿元的增量空间，假设 5 年实现，那么仅消费来 回流这个结构变化就能为中国免税市场带来 15% 的年复合增长，这还尚未考虑中国人免税消费的整体增长。
Dufry 是全球机场免税霸主，连续 5 年在全球旅游零售商排名中位列第一，截至 2018 年
末已在全球六大洲共 65 个国家运营逾 2,300 家门店，免税和有税业务零售面积达 45.3 万
平方米。Dufry 通过持续的外延并购扩大规模优势和提升议价能力，凭借强大的供应链管
理与门店运营基本功，成为全球第一。但因过于依赖租金费用较高的机场渠道、以及在
亚洲市场扩张受限，近年来面临诸多挑战。
外延并购成就全球霸主
并购贡献 收入增长， 提升市场份额。 。Dufry 的前身 Weitnauer 诞生于 1865 年的瑞士，1952年在巴黎-勒布尔热机场开设首家免税店。2003 年 Dufry 正式成立，此后聚焦免税零售，开启持续的并购整合之路：1 ）2006 年 Dufry 收购巴西旅游零售商 Brasif 及其物流平台，全年营业额增速达 51%，其中有 33%由收购贡献；2 ）2014 年收购 Nuance 集团（2013 年全球排名第七），加上对 Hellenic Duty Free 的整合，合计贡献了全年 16%的营业额增长（vs.扣除汇兑损失的总营业额增速为 19%），使得当年 Dufry 超过 LVMH 集团旗下的 DFS，跃升至全球旅游零售商第一位；3 ）2015 年收购 World Duty Free（WDF）集团（2014 年全球排名第五），当年 Dufry 营业额增长近 50%，巩固了全球霸主地位。如今，Dufry 的全球机场旅游零售市场份额已从 2003 年的 3%升至 2018 年的 20%。
规模效应凸显， 毛利率 提升 。外延并购扩大了经营范围，使得采购规模大幅提升，进而提高了公司对供应商的议价能力，降低了采购成本，优化了毛利率。从 2004 年至 2018年，Dufry 的营业额累计增长超过 10 倍，毛利率也随之不断攀升，从 2004 年的 48%提升至 2018 年的 60%。
经营区域多元 ，分散地区风险，树立品牌形象 。Dufry 于 2006-2011 年陆续收购巴西和加勒比地区旅游零售商、美国 Hudson 集团、阿根廷、乌拉圭、厄瓜多尔等地零售商，布局并扩张美洲市场；2012 年收购俄罗斯的 RegStaer 集团和希腊的 Hellenic Duty Free，强化在欧洲的布局；2014-15 年对 Nuance 集团和 WDF 集团的收购对 Dufry 帮助很大，包括增加其在亚洲市场的渗透。如今 Dufry 业务已遍布全球各地，在北美、拉丁美洲、英国及中欧、南欧及非洲、其他地区（包括东欧、亚洲、中东、澳洲）的收入占总收入比重分别为 22%、19%、23%、22%、13%。 经营 区域 多元 的意义在于：1 ）分散地区风险，包括当地政治经济局势和政策的变化、汇率波动、机场合约到期等风险。2018 年拉丁美洲地区营业额受当地货币贬值和经济疲软影响下降 5%，但被亚洲、中东、澳洲和北美等地区的高速增长所抵销，当年公司整体营业额仍实现 4%的增长。2 ）建立覆盖全球的旅行购物和售后服务网络，在全球旅客心中树立强大的品牌形象。
强大的供应链管理和门店运营
丰富的品牌 资源 。目前 Dufry 已与超过 1,000 家知名国际与当地品牌商达成合作，为其定制品牌计划，就品牌门店、促销活动、品类搭配和客流情况等方面同品牌商进行协商沟通。Dufry 在全球范围内铺设的门店网络，成为品牌商进行产品展示的绝佳窗口。这也使
得品牌商具有强烈的意愿与 Dufry 进行合作，甚至为其专供独家限量商品和新上市产品，从而提升了 Dufry 门店对旅行消费者的吸引力。
强大的 供应链 和后台管理 。1 ） 供应商沟通与管理：全球类别经理（Global Category Managers）负责协调与供应商之间的关系，品牌计划和其他合同条款基本都在集团层面统一协调。公司内部汇总来自世界各地的订单，统一整合后发给供应商，简化了采购流
程，提高了整体供应链效率。此外，公司定期与供应商共享对未来几个月需求预测的评估，使供应商能及时调整生产线，提高订单完成率，优化交付周期。2 ） 物流网络 ：Dufry的物流网络由全球代理、整合平台和配送中心三部分构成。目前已有三大物流中心，分别位于乌拉圭、瑞士及香港；仓储平台分别位于香港、英国、西班牙和美国，及时向全球门店供应货品。公司向各地门店分配最优产品数量，尽量减少缺货情况，并针对不同经营规模和门店地点采用不同分销渠道（包括直接发货、从配送中心发送自有库存、交叉配货等），最大限度缩短订货周期，降低物流成本。3 ）IT 基础设施 ：Dufry 已建立起强大的 IT 基础设施支持全球业务的日常运营，如运用商业信息系统（DCIS）整合全球各地业务信息，开发用于财务管理、全球广告与促销管理、全球价格政策与分析、销售人员激励、员工轮班计划等的公司应用程序。
门店类型多元，数字技术优化 消费体验 。1 ）目前 Dufry 的门店类型主要有五种：普通旅游零售商店多位于人流密集的机场、港口等地，截至 2018 年末已逾 800 家；Dufry Shopping主要为境内游客提供有税商品；品牌专卖店在有税区域和免税区域均有开设；便利店主要位于北美地区，主要品牌为 Hudson；专门商店和主题门店主要提供手表/珠宝、太阳镜、电子产品、烈酒和食品等。多元的门店类型使得 Dufry 能为全球各地区不同类型的旅行消费者提供丰富的消费体验，满足其多元的购物需求。2 ）此外，Dufry 还将数字技术用于优化门店消费体验：在其新推出的 New Generation Store 中，门店显示屏会根据当前机场客流特征切换语言和播放内容；目前已有 200 家门店支持“网上预订、机场提货（Reserve & Collect）”的方式，提高了旅客购物的便利性。
未来挑战 ：过度依赖机场渠道和缺乏亚太份额
近年来 Dufry 的收入增长有所放缓，股价走势也趋于疲软，未来面临诸多挑战，我们认为主要有两方面：
过度依赖 租金费用高的 机场渠道 。机场具有天然的客源优势，国际客流量大的机场普遍比免税零售商具有更强的议价能力，因此免税零售商会面临较为高昂的租金费用。Dufry 在机场渠道上占比高达 90%，机场免税店的高额租金削薄了利润率，也加大了净利润的波动幅度。
在全球增长最快的亚洲市场布局不足。尽管一直以来 Dufry 通过外延并购实现经营区域多元化，但其优势地区仍在欧美市场。而在全球增长最快的亚洲市场，许多亚洲国家存在准入壁垒，例如中国内地和韩国均不允许外商经营免税业务，Dufry 扩张受限。
新罗：最大免税市场的双巨头之一，但面临内忧外患
新罗免税隶属于韩国三星集团下的新罗酒店（股票代码 008770.KS，2018 年免税业务收入占比 90%、营业利润占比 94%），2018 年位列全球旅游零售商排名第三位，韩国排名第二位。依赖于中国客流，韩国免税业（以市内免税为主要渠道）繁荣发展。新罗免税通过积极在核心渠道布点、较强的供应链管理和门店运营能力，在激烈竞争中抢占一席之地。然而，由于过度依赖中国客源和激烈竞争削薄利润率，新罗的业绩增长和股价走势面临挑战。
依赖中国客流，韩国免税业繁荣发展
根据韩国免税店协会（KDFA）数据，2018 年韩国免税市场规模约 172 亿美元，增速达 35%，过去十年复合增速达 21%，在全球市占率由 2009 年的 8%提升至 2018 年的 23%，是全球最大的免税市场。按渠道划分，韩国免税尤其以市内渠道为重，2018 年销售额达 140 亿美元，增长 43%，过去十年复合增速 27%，占韩国免税市场的比重由 2009 年的约 54%提升至 2018 年的 81%。
原因之一：市场有需求，政府有诉求
宽松政策鼓励行业发展。韩国对旅游业重要性的认识始于 20 世纪 60 年代，免税店作为旅游产业链上的一环自然也获得了注意。1967 年，韩国首家机场免税店在金浦机场开设，主要面向美军和国外旅客。1979 年，为方便国外旅客购物，韩国推出市内免税系统。在接下来的几十年间，政策不断放宽、限额不断提升，进入 21 世纪后韩国政府更是将文化旅游产业上升为国家关键战略产业之一，在推动免税行业发展方便起到了重要作用。
日本和中国游客接力驱动增长。韩国市内免税店初期的发展受到日本经济和出境游发展的带动，韩国市内免税店丰富而便宜的产品、舒适的购物体验对日本旅行团形成强大吸引力，使得市内免税购物成为日本旅客到韩国游玩的重要环节，一直持续到 90 年代。90年代由于日本经济泡沫破灭以及亚洲金融危机，韩国免税业短暂失去了驱动力。2000 年尤其 2010 年以后，中国赴韩游客迅猛增长，市内免税购物同样成为中国旅行团旅游体验的重要组成，2017 年虽受萨德事件影响中国赴韩旅游人次减半，但代购发展壮大。
2010-2018 年，韩国免税市场上外国人消费占比不断提升，2018 年达 79%，且外国人人均客单价远高于韩国本国人，2018 年前者达后者的 6 倍（2017 和 2018 年跳升主要受中国代购带动）。
原因之二：市内免税业态便于外国人购物
相比于机场免税店，市内店可提供更好的消费体验：
► 可提供更丰富的品类。机场营业面积相对有限，为了追求高坪效可能会多选择小件物品展示，市内店有展示更丰富品类的潜力。
► 时间更充裕。去机场时往往在赶时间，购物时间相对有限，而市内店可以在旅游期间任何时候、不限次数地前往。
► 体验更全面。机场免税店碍于紧凑的空间一般不提供过多服务，而在市内店可以配备导购、试用等，且周边餐饮、娱乐等配套也更为便捷，营造更加舒适的购物体验。
以韩国免税市场为例，虽然大部分销售额由外国人尤其是中国人贡献，但即便是韩国本国人消费的金额中，市内也是最大的渠道（18年销售额17亿美元vs.机场渠道14亿美元）。
韩国市内免税之所以能持续繁荣发展，其重要原因之一是各方利益冲突较小：
► 与品牌商冲突较小。韩国市内免税店落地时间早（1979 年），在此之前韩国政府实行高度严格的贸易保护主义，奢侈品品牌商进入韩国市场受限，乐天、新罗等 80 年代设立市内免税后陆续引入 LV、爱马仕、Prada 等高端消费品牌，因此不同于品牌商进入其他国家市场时大多采用一般零售渠道，品牌商进入韩国市场时主要渠道就是市内免税店，不像市内免税渠道发展晚的国家、品牌商进入市内免税渠道的意愿可能不强。
► 与一般零售商冲突较小。韩国免税零售商背后一般都是一个更为强大的集团，覆盖多个产业，例如新罗背后的三星集团、新世界背后的现代集团，乐天背后的乐天集团仅在旅游和零售领域就有非常完善的产业链，囊括乐天免税、乐天酒店、乐天度假村、乐天百货、乐天玛特等。一方面，可以相互引流，例如乐天明洞市内免税店实际上由乐天百货明洞店 9-12 层构成，旁边又与乐天酒店连接；另一方面，免税零售商和一般零售商合体，利益冲突较小，以兰蔻品牌为例，在韩国的布点大多都在这些同时拥有免税和一般零售业务的集团下，但在中国、美国等国的布点就分散在专营一般零售的百货或购物中心中，可能会和市内免税店存在利益冲突。
原因之三：本土品牌的助攻
韩国不乏一些品牌力较强的本土香化品牌，带动了韩国市内免税店的销售。韩国两大本土香化集团是“爱茉莉太平洋”和“LG 集团（生活健康板块）”，18 年销售额分别达 251亿人民币和 318 亿人民币，都拥有丰富的品牌矩阵，其中最畅销的是爱茉莉太平洋的“雪花秀 Sulwhasoo”和 LG 的“后 Whoo”。一方面，本土品牌和市内免税店合作密切，例如韩国市内店内的“雪花秀”品类最多、套装齐全、价格低廉；另一方面，韩国政府规定外国人购买本土香化产品可以直接在市内店提货，这就为中国代购提供了便利，可以多次购买、邮寄回国。
新罗免税：于激烈竞争中抢占一席之地
韩国免税业 竞争加剧，价格战激烈。韩国免税业竞争格局发展可分为以下阶段：1 ）起步期（1967-2000 年）：1967 年韩国旅游发展局（KTO）在首尔金浦国际机场开设韩国首家机场免税店；1979 年市内店政策落地，东和市内店率先开业，而依托政府支持和具有良
好酒店入境游客基础的乐天、新罗也获得免税运营牌照，于八十年代先后在首尔开设市内店。80 年代日本游客带动韩国免税业高速发展，政府鼓励激发外国游客购物，免税运营商积极申请牌照，市内免税店数量一度达到 29 家，但随着日本经济泡沫破灭和日本游客数量骤减，许多免税店倒闭。2 ）龙头崛起（2000-2012 年）：由于合约到期等因素，KTO在机场免税的份额降低，市场化机构通过公开竞标开始运营机场免税。离境市内店牌照发放也较少，牌照有效期为 10 年且到期自动续约，使得韩国免税龙头得以保证份额、蓬
勃发展，2012 年乐天和新罗在韩国的市占率超过 80%。3 ）竞争加剧（2012 年至今）：2012年在政治选举和社会对财阀垄断意见较大的背景下，韩国免税牌照的发放开始加速，2012年韩国海关针对首尔、釜山和济州岛以外其他中小城市的中小企业颁发 10 张市内免税牌照；2013 年将市内店牌照有效期缩短为 5 年，并规定了中小企业占比；2015 年市内免税牌照由自动续约变更为公开招标；2016 年再度增加牌照发放；2019 年 5 月韩国经济财政部宣布新增 6 张市内店牌照，韩国免税牌照总数将达 60 张。随着牌照数量的持续上升，韩国免税业竞争日益加剧，各市内免税店给旅行社的返点或给代购的折扣可达 20-30%，竞争中国客源，以寻求维持和扩大自身市场份额。乐天和新罗的市场份额虽受到新崛起的新世界等企业的分流，但 2018 年合计市占率仍有 65%。
积极在 核心 渠道布点： 市内店起家， 机场店扩规模，加快国际化。1 ）市内店：新罗的免税业务以市内店起家，1986 年首尔市内店开业，1989 年济州店开业（后来搬迁），2016年其合资公司 HDC 新罗免税在首尔开设 I’Park 免税店。新罗背靠的三星集团的产业链覆盖酒店、地产、景区等，集团丰厚的资源使新罗得以占据黄金位置来运营市内店。例如新罗首尔店距离明洞、东大门、梨泰院等知名景点仅有 10 分钟车程，同时与之相邻的新罗酒店能够为其引流。如今市内店仍是新罗免税最主要的收入来源。2 ）机场店：新罗通过于 2008 年开设的仁川机场店大幅扩张经营规模、提升市占率，随后于 2010-2011 年先后开设大邱机场店和金浦机场店，2018 年开设济州机场店和仁川机场 T2 店。新罗通过中标和运营大型机场免税业务，跻身韩国免税龙头，提升采购能力和毛利率。3 ）国际化：新罗免税的海外扩张始于 2014 年新加坡樟宜机场香化店开业，随后 2016 年泰国普吉市内免税店开业，2017 年香港赤鱲角国际机场店开业。2019 年，新罗收购全球排名第二十位的美国免税零售商 3Sixty Duty Free 股权，持续增强其国际竞争力。
与 品牌 商的深厚关系。新罗与品牌商关系深厚。新罗于 2011 年 9 月在仁川机场开设全球首家 LV 机场免税店。在此之前，LV 曾拒绝过荷兰阿姆斯特丹史基浦机场、法国巴黎戴高乐机场和新加坡樟宜机场等国际顶尖机场的开店邀约，而在对仁川机场进行调研后看重
其日益增长的中日客流、出色的基础设施建设与服务，同意携手新罗在仁川机场开设首家机场免税店。全球第二家 LV 机场免税店于 2014 年才在伦敦希思罗机场开出。
贴心 的 线上线下 服务 体现较强运营能力。从线上预购、到线下宣传、线下导购、再到智能卖场，新罗打造 O2O 闭环以提供舒适、便捷的购物体验。1 ）线下：顾客入店后先在一楼服务台领取卖场指南、办理会员，还配有周到亲切的中文导购服务，主动介绍产品
信息。2 ）线上：2000 年开设新罗免税店网站；2013 年推出新罗免税店手机版和中文网站；2015 年入驻中国最大零售购物网站天猫；2019 年在韩国免税业内率先开通可接入微信支付的公众号，为中国游客提供更多便利；2018 年 9 月，新罗推出 Shilla Tippings 移动评论平台，用户发布带有照片或视频的评论可获取一定价格优惠，截至 2019 年 9 月，该平台访问量总计超过 3,000 万，日均用户量达 8~12 万人；此外，新罗还先于其他韩国免税零售商推出直播平台 Shilla TV，预计将覆盖更多用户，吸引更多客流，提高商品销售额。
未来挑战 ：过度依赖中国客源和内部竞争激烈
克服了“萨德事件”的负面影响，新罗于 2018 年恢复收入的强劲增长，但净利润水平波动仍然较大，净利润率水平较低，股价走势略为疲软。其面临的重要挑战包括：
► 从需求端看， 对 中国 客源和 代购的过度依赖 将影响韩国免税业长远发展。2018 年韩国免税市场 73%的收入由中国人贡献，这使得面对中国推出各项促进消费回流的政策时，韩国免税零售商显得较为被动。且自从“萨德事件”使得中国游客数量锐减以来，中国人在韩国免税市场的购买更多向代购渠道倾斜，这就面临中国政府对代购打击和监管的不确定性。根据 Moodie Davitt 估测，2018 年韩国免税市场中代购占比 48%，预计 2019 年该比例将进一步上升。中国政府于年初实行的电商法旨在对代购活动进行规范，尽管对代购的打击和监管仍暂未一步到达非常严格的程度，但已经呈现出小型代购占比降低、大型代购占比提升的趋势，这种趋势使得韩国免税零
售商需要为代购提供更高的折扣，且未来不排除打击代购力度加大、使得韩国免税商的收入和利润率双双遭受冲击的可能性。
► 从供给端看， 牌照数量增加和竞争激烈的局面没有逆转的迹象，韩国免税零售商不仅面临外患、还面临内忧，价格战削薄利润率水平。
中国国旅是中国和全球的免税龙头，在国内免税市场的市占率超 80%（如考虑海免股权的注入则将接近 90%），2018 年全球排名第 4，拥有 248 个免税店。消费回流背景下，中国国旅有望取得比 Dufry 和新罗更快的收入增长，且净利率水平更高、净利润增长更稳
定。中国国旅还可借鉴 Dufry 和新罗经验进行供应链和运营优化。
中国国旅 有望取得更快 收入增长
通过对 Dufry 和新罗的分析，渠道资源和运营能力对一个优秀的免税运营商而言至关重要，中国国旅已具备一流的供应链管理和门店运营能力，在消费回流背景下，凭借对国内所有核心点位的占领，有望取得快于 Dufry 和新罗的收入增长，并且不断巩固其在国
内免税市场的垄断地位（即使免税专营政策面临一定的不确定性）。
► 占据了国内所有核心点位。1 ）机场免税：过去三年，中国国旅收购了日上中国和日上上海 51%的股权，并与北京首都机场、大兴机场、上海浦东机场、虹桥机场、广州白云机场均签订了 6-10 年的长期合同，实现了对所有国内重要国际机场的占领。
2 ）离岛免税：三亚和海口是海南两个最大的旅游城市，三亚免税店今年销售额预计破百亿，中国国旅还计划在海口投资 130 亿元建设比三亚免税店面积更大的国际免税城，收购海南免税 51%股权的事宜也预计在近期完成，牢牢占据海南主体市场。
3 ）市内免税：上海、北京、青岛、厦门、大连 5 城市内店均已于今年开业。2018 年这些关键点位的销售额就占到中国免税市场整体的 78%。
