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20200426-东吴证券-思源电气-002028-H1预增超预期，毛利率改善趋势明确
价值投资研究报告摘要：
投资要点
Q1营收增长3%、净利润大增336%，接近预测上限，毛利率同比+5pct、环比+6pct大幅改善。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】20Q1实现营业收入8.65亿元，同比增长2.69%；实现归属母公司净利润0.88亿元，同比增长336.31%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）20Q1毛利率为34.34%，同比上升4.89pct，环比上升5.94pct；20Q1归母净利率为10.19%，同比上升7.79pct，环比上升3.43pct。拆分来看，本期净利润的大幅增长主要来自毛利率的大幅增长（约4900万）、费用控制&汇兑收益（约3900万）、非经常损益如政府补助等（约1200万），但坏账减值同比增加3600万。
预期H1同增56%-108%超预期。公司预计上半年归母净利润3-4亿，同比大幅增长56%~108%，19年年末公司在手订单旺盛，预计同增30%以上，而Q1确认节奏偏慢，收入端仅微增，随着3月以来出货情况逐渐恢复正常，Q2起进入收入快速确认阶段。同时在手订单价格好于上年，毛利率改善趋势明确，今年全年业绩高增确定性强。
2020年电网投资有望超预期，特高压建设加速，公司在手订单同比高增，今年有望继续高增。20年在新基建背景下电网投资有望超预期，此前国网计划投资4080亿（-9%），近期国网发言人表示今年目标上调至4500亿，我们预计实际会达4500亿。特高压是建设重点，20年建设进度加快，公司有望斩获更多订单，同时特高压建设有望拉动500kV、220kV的变电站投资，中高压电力设备需求有望得到拉动。我们测算公司目前在手未执行订单同比增速在30%以上，20Q1利润大增200-345%释放景气度高的正面信息，20年公司电力设备业务有望继续高增。
海外EPC订单饱满、新业务培育顺利。19年公司在日本、韩国、菲律宾、希腊、罗马尼亚等多国实现首单突破，海外市场新增订单16亿，同增18%，年末在手EPC项目31个、我们预计金额超16亿，分3-5年确认，锁定未来几年业绩。公司早期在瑞士设立SECHSA超级电容器公司，并设立上海稊米汽车科技（占比55%），均已进入主流整车厂供应体系，但目前仍有亏损压力，19年亏损1740万，扩大41%；18年通过上海集岑与北京君正投资集成电路产业。估计目前在手现金超10亿，仍有进一步外延的实力。
为保证供应链供应能力加原材料库存，导致现金净流出、存货增长。Q1经营性现金净流出5.7亿、上年同期流出2.3亿；存货较期初增长2.9亿至18.4亿。此外，预收账款较期初增长1.2亿至7.1亿，显示出公司业务增长仍向好；应收账款维持稳定，期末25.4亿。
盈利预测与投资评级：预计公司2020-22年归母净利润分别8.84亿、10.93亿、12.92亿，同比分别增长58.5%、23.7%、18.2%，对应现价PE分别16/13/11倍，给予2020年22倍PE，目标价25.5元，维持“买入”评级。
风险提示：电网投资不及预期，竞争加剧等