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价值投资研究报告摘要：
【事件】
联合国教科文组织向全球进行远程教育的学生们推荐了多种支持视频实时直播的平台系统，阿里巴巴旗下钉钉成为首选视频会议、教学直播和团队协同通讯平台。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】钉钉CEO陈航在接受采访时表示，现在全国有1.2亿学生在钉钉上课。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）阿里的钉钉已经成长为智能办公和在线教育的龙头。
【我们的观点】
1、钉钉的前世与今生：兴起于IM（即时通讯），已成长为智能移动办公领域龙头
钉钉（DingTalk）是阿里巴巴集团专为中国企业打造的免费沟通和协同的多端平台，功能定位是一款企业办公沟通工具。钉钉创办于2014年，彼时社交领域几乎被微信所垄断，而钉钉以IM为着力点切入企业级服务市场。2015年5月2.0版本推出的时候，钉钉拥有了最初的30万家企业组织。2020年3月23日，钉钉数据显示企业组织在钉钉上发起在线会议的数量，单日突破2000万场、超1亿人次，钉钉已成为全球最大的在线会议平台。根据智研咨询发布的《2020-2026年中国云视频会议行业竞争现状及投资盈利分析报告》，2019年国内以云视频会议为代表的软件会议市场规模仅2.2亿美元，占比约27%，预计2023年产业市场规模将达到5.37亿美元，未来5年CAGR为25%，远超视频会议行业总体未来5年CAGR的11.4%，2023年软件视频会议占比将达到43%。目前钉钉的主要业务涵盖从最基础的企业IM、远程办公、流程审批、视频会议、云端办公室、考勤打卡，到更深的财务、人事等业务应用软件，2020年2月新发布的钉钉5.0版本，全新升级的“在线办公室”包含提供文档空间、钉钉项目、数字化办公空间等多款高效协作套件，同时正式发布钉钉“圈子”，钉钉圈子定位为私域流量运营平台，分为内部圈、在线教学圈、商业交流圈、社群运营圈四种模式，这是钉钉首次全面开放私域流量池。
2、钉钉的功能转变：从对内管理员工到对外开展业务，未来定位帮助企业进行数字化转型
如果说过去钉钉的主要功能是对内管理好员工，那么未来钉钉所要做的事则是帮助企业对外更好的开展业务。钉钉CEO陈航此前表示，钉钉非常幸运地赶上了中国企业数字化变革的浪潮，通过五个在线(组织在线、沟通在线、协同在线、业务在线、生态在线)助力中国企业实现数字化工作方式。首先，钉钉未来的定位是帮助企业进行数字化转型。我们认为，未来钉钉的职责应该是在数字和智能化的升级的浪潮中，给企业赋能，帮助企业在人（比如推出商务人脉的在线化数字化）、财（比如和支付宝联合推出数字化企业支付解决方案）、事（比如推出数字化智能文档中心）、物（比如推出软硬件一体化的智能数字化办公室）四个层面全面实现数字化运作、数字化决策的企业操作系统。此外，钉钉还有很多以前从未听说过的大胆突破式创新功能，比如DING功能、网络电话、密聊模式等，都是深度研究了解了中小企业的困扰和需求。第二，钉钉生态与生态伙伴相辅相成。一方面，钉钉的用户数量增长迅猛，截至2019年6月30日，钉钉注册用户数突破2亿，企业组织数量突破1000万。根据中国软件网、海比研究预计，到2020年6月底，估计钉钉的注册用户数量能增加1~2亿，总数将达到3.5亿左右。另一方面，钉钉正在帮助生态伙伴实现快速发展。2020年2月底，阿里钉钉服务商生态大会发布“春雷计划”，将有100家集成商伙伴、100家服务商伙伴获得钉钉重点提供的流量、接口、能力支持。在伙伴赋能方面，钉钉主要基于“基础功能+智能办公硬件+行业模板+开放平台”的发展思路，经过验证的的企业服务产品、技术、安全、市场、运营、组织等能力与经验开放给生态伙伴，帮助伙伴专注在自身擅长的领域，进行快速创新、高速发展。目前钉钉已经成为企业服务领域创新、创业的基础设施。
3、钉钉的新赛道：应用场景接轨数字化教育，疫情为钉钉插上飞翔的翅膀
钉钉的应用场景能够迅速在数字化教育方面做大做强，有以下几方面的原因，第一，早在2019年就已布局在线教育。钉钉就已发力教育信息化，3月发布“未来校园解决方案”，通过“校园数字化管理平台+校园智能硬件”的整体解决方案，面向全国中小学校提供服务。随后两个月的时间内，钉钉凭借操作简单、功能强大、收费较低等优势，服务了500家区县教育部门，800所高等教育院校，4万所中小学校园以及14万所教育培训机构，由此打下教育用户认知度的基础。第二，针对疫情钉钉的反应最敏捷，依靠好的产品效果迅速抢占在线教育市场。疫情令全国各地在线教育需求量暴涨，钉钉是最早做出反应的机构，1月29日，钉钉发布“在家上课”计划，紧急上线直播课堂等，支持直播、视频录播等链接观看课程及群内直播多种形式，又免费开放了在线直播功能，且免申请免审批流程，实现了产品的快速迭代；2月1日，钉钉就成功拿下5000万学生在线教育市场，瞬间变成了在线视频互动教育平台的独角兽；3月，联合国教科文组织紧急呼吁全球39个国家和地区的4.21亿学生远程上课，再给家长、老是和学校推荐的应用程序和平台清单中，阿里巴巴旗下钉钉成为首选视频会议、教学直播和团队协同通讯平台；第三，钉钉所提供的教育场景和解决方案最全面。钉钉开设了丰富的教育教学场景，在线课堂支持直播、视频录播等链接观看课程及群内直播多种形式，覆盖在线授课、在线提交批改作业、在线考试等应用场景。同时，钉钉为教育主管单位和学校提供软硬件一体化的教育数智化解决方案，覆盖校务管理、行政办公、后勤服务、教学教研、家校连接、学生成长、校园安全、数据大脑等应用场景；第四，背靠阿里强大的基础设施，能够承接较大峰值流量。基于阿里云弹性计算资源编排调度服务,钉钉在短短2小时内新增部署了超过1万台云服务器,这个数字也创下了阿里云上快速扩容的新纪录。在突来的峰值流量下，不少在线教育平台出现了卡顿现场，而钉钉能保证平台的平稳流畅，与背后阿里强大的云服务器基础设施密不可分。
4、钉钉的未来：阿里商业操作系统重要一环，未来盈利模式猜想
展望钉钉未来，第一，钉钉是阿里商业操作系统重要的一环，闭环结构基本成型。C端方面阿里的活跃买家用户已经突破7亿，To C的大众印象根深蒂固，近年来，随着C端流量红利见顶，阿里的一系列举动都在为B端业务布局。2018年11月份，阿里巴巴进行组织升级，升级之后，阿里云事业群升级为阿里云智能事业群，阿里云在阿里巴巴内部的地位进一步上升。云智能升级之后，所有的技术输出、产品输出、对B端的服务都必须通过阿里云智能平台；2019年6月，钉钉被并入阿里云智能事业群。此前阿里CEO张勇曾经表示，“阿里系“让天下没有难做的生意”的重要举措之一，就是以“阿里商业操作系统”帮助企业实现数字化革命。”阿里商业操作系统，就是阿里系ToB端服务的核心优势。这个商业操作系统，实际是阿里将自身打造的多元商业场景与数字化能力，与云计算、AI人工智能技术、大数据技术等充分融合，形成的整套技术基础设施。目前在阿里云智能平台中，菜鸟和蜂鸟配送是物流基础设施，阿里妈妈是数字营销基础设施，蚂蚁金服是支付和金融服务基础设施，钉钉并入之后则将成为企业数字化管理运营和数据技术方面的基础设施，阿里ToB端的闭环机构也就正式成型。
第二，钉钉是阿里触达后端更多企业增值服务的入场券。钉钉通过“办公社交+校园社交”能够起到一定程度上的引流效果，可以结合阿里巴巴生态内其他资源提供打包服务，比如云服务器、云数据库、CRM软件的推广、CDN、VPS等等，提供打包一条龙服务帮助阿里在ToB生态中赚取更丰厚利润。
第三，钉钉自身也为企业提供额外的定制化服务和差异化的付费机制。首先，给企业做定制化开发。每个企业的流程和自己的架构都是不一样的，差异化的生产销售流程会产生相应的定制化需求；其次，实行差异化的付费机制。参照海外远程办公龙头Zoom Meetings，Zoom分为基础版、增强版、商业版、企业版，并采取不同收费方式，既能够服务小型企业，也可以满足沃尔玛、Uber这类客户的大规模需求。钉钉未来可效仿Zoom实现差异化的付费机制。
5、投资建议：我们继续看好受益于“核心电商业务高增长”+“新零售业务提供线下新流量”+“全生态流量打通”的阿里巴巴(BABA.N）。暂不考虑收购网易考拉带来的影响，预测公司2020-2022财年营收分别为5068.06亿元、6370.81亿元和7715.34亿元，同比增长率分别为34.49%、25.71%和21.10%，归母净利润（Non-GAAP）分别为1553.56亿元、1631.79亿元和1951.13亿元，同比增长率分别为54.22%%、5.04%和19.57%。DCF模型下，假设WACC为11%，永续增长率为4%，给予公司203美元/ADR的目标价，维持“强烈推荐”评级。
6、风险提示：电商领域竞争加剧，创新业务开展不及预期。