投资摘要：
全球锌矿供给已经进入增长周期:影响锌价的核心问题为全球锌矿的供给变量。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】全球锌矿供给自2016显现收缩，但进入2017后全球锌矿供应增速恢复至4%以上，而2020年亦有超过60万吨的增长（+4.6%）至1355万吨。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
中国锌矿供给增速与全球锌矿供给增速出现背离，中国锌矿月均进口需维持27万吨之上：中国锌矿供应增速自2017年进入收缩期，至2019年11月境内累计锌矿供给量-0.89%，而同期全球锌矿年累计平均增速已达6.8%；背离的供应增速导致国内锌矿需求缺口呈结构性放大（至2019年11月中国显性锌矿供给缺口达185.6万吨，锌矿进口依赖度增至43%），2017至2019年中国锌精矿的累计进口平均增速达16.9%，该数据与中国锌矿产量同期累计平均-6.8%形成有效对冲。从国内冶炼产能增长变化及矿产释放角度观察，我们预计2020年中国锌矿月均进口量需持续高于27.4万吨，方能满足冶炼产能的有效需求。
中国锌冶炼产能或增至580万吨，锌冶炼高利润导致精炼锌供给维持高位：2019年中国锌冶炼产能+3.3%至560万吨，预计至2020年总产能有望进一步增至580万吨。高TC的存在意味着利润端向冶炼厂的传递也反映了精炼锌供给将阶段性维持高位（中国精炼锌供给2019+9%）。锌的供给结构反映精锌产量的90%以上源于国内供给（进口占9%），海运中断对精锌供给冲击不直接。
库存已呈区域性失衡，中国锌库存压力攀升：当前全球锌总库存水平处于近7年均值水平71%分位，但中国显性库存量却较同期均值高了55%，而伦敦仅为同期均值的21%，这充分显示全球锌库存出现区域性失衡，即中国较高的显性库存压力需要消化。考虑到中国Q2开始显现的季节性去库，按周期及去库幅度推算，预计中国锌库存或在Q2降至25万吨左右。
消费端未有明显增长预期，中国镀锌出口及库存压力依然明显：中国镀锌消费连续两年回落（-1.2%/-4.7%），国内镀锌板库存累计同比+20%，至2020年2月中国镀锌板库存总量突破53万吨，镀层板库存总量迫近61.5万吨，镀锌行业总库存量已经处于近15年高位，行业产成品库存的压力可能对锌消费在年内形成进一步抑制。
钢结构渗透率的提高有望提振锌消费增长5%：钢结构产量至2025年或翻倍至1.5亿吨，考虑到200g/㎡镀锌用量及平均6mm钢板计算，镀锌带来的锌消费总量将达到38.5万吨，这较2019年增加19.2万吨，也意味着钢结构占比的提升有望给建筑镀锌带来8%-16%的增量，提振中国锌消费总量提升4.8%。
中国精炼锌市场自Q2或进入供需紧平衡态势：经我们测算拟合，中国精炼锌的实际消费在2020年2月受春节及疫情影响而出现超过45%的收缩，导致境内精炼锌供应过剩量升至18.5万吨之上。我们认为3月4月中国精炼锌的实际消费或会出现69%及5%的增长，而鉴于同期供给增速预期为2.5%及3.4%，预计中国锌锭供需将由过剩18.53万吨收窄至4月紧缺1.62万吨，即进入Q2后锌的供需结构可能趋于平衡。
锌价下跌空间受限，上涨需关注库存及现货基差变化：锌价已跌破矿山75%分位线，14300或已成为年内低点；库存去化及现货基差维持升水交易是锌价强势最直接的显性反映，我们认为在需求有效复苏背景下的精炼锌均价或会回到16500元/吨附近。
锌产业链相关上市公司：驰宏锌锗、中金岭南、株冶集团。
风险提示：系统性风险扩散导致流动性诉求加大，海外锌矿运输中断风险，库存大涨风险，现货交易大幅贴水。