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价值投资研究报告摘要：
◆降本增效改善空间明显，中期内业绩增速有望回升
2019年公司整体收入同比增长37%至2937亿元，归母净利润同比增长57%至260亿元，核心归母净利润同比增长26%至271亿元，与我们预期基本一致。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2017-2019年公司迎来业绩集中兑现，核心利润CAGR达到125%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
截止2019年末，估算公司已售未结金额约8200亿元，较年初增长42%，可基本匹配未来2年预测结算流量，收入端弹性有保障。但考虑到2018-2019年较高的资本化利息金额以及2019H2降价促销因素，预计短期内毛利率下滑或拖累业绩增速放缓。
值得注意的是，2020年公司经营重心将向利润转移，加强销售管理费用管控力度、改善债务结构和融资成本。我们认为，公司在销售规模稳居第一梯队的背景下，适时优化成本控制体系，将为后续资源价值释放提供良好基础，预计中期内盈利水平有望企稳回升，带动业绩弹性复苏。
1）过去几年公司布局城市、开发项目数量大幅提升，管理半径快速扩张导致销售管理费用明显增加。2019年公司表内销售管理费用合计约145亿元，对比2016年为23亿元，3年CAGR达86%。未来公司将持续优化组织架构和考核机制，后续费用改善空间明显。
2）由于信托融资规模提升以及行业融资监管趋严，2019年公司估算平均融资成本提升至8.5%（2018年约6.8%）。进入2020年后，公司融资成本拐点显现，1月新发5年期美元债成本约6.5%（较2019年11月下降约100BP）；3月新发4年期境内公司债成本仅为4.78%。基于流动性环境宽松以及公司降杠杆计划，我们认为公司融资成本将在中期内处于下行通道。按照目前的融资规模初步估算，平均融资成本每下降100BP，对应利息负担将减少约45亿元。
◆资源储备优势明显，2020年预计供货8200亿元
根据公司公告，截止2019年3月，公司土地储备约2.39亿方，土储货值约3.07万亿，估算未售货值约2.3万亿，可基本满足未来3-4年的销售需求。得益于行业领先的收并购能力，公司土储平均成本约4306元/平方米，相当于预计平均售价的34%。从分布结构来看，公司土储货值中超过82%位于一二线城市，后续去化具备较强支撑。
根据公司公告，2020年计划可售资源约8200亿元，较2019年实际供货量增长10%。公司2020年销售目标6000亿元，对应同比增长8%，隐含去化率约71%（2019年约74%）。
◆梳理非住宅线条，兑现盈利，回笼资金
计划处置部分低效持有型资产。截止2019年末，公司持有型物业账面资产价值约1100亿元，占总资产比例超过10%。考虑到未来自持规模将进一步提升（目前有4座文旅城在建，自持部分规划建面约340万方），公司主动控制自持资产结构占比，有助于避免过度沉淀资金。
减持金科股份5.87亿股，回笼资金约47亿元。4月14日金科股份公告，公司子公司向红星家居集团子公司转让所持有的5.87亿股金科股份（占总股本的11%），总对价约47亿元。本次权益变动后，公司仍合计持有金科股份9.8亿股，占金科总股本比例约18.35%。
◆短期偿债压力可控，中期降杠杆有序进行，蓝筹价值将逐渐显现
截止2019年末，公司现金储备约1257亿元，2020年1月配售募集资金约80亿元，新发行5.4亿美元海外债（折合约38亿元人民币），3月新发40亿元境内公募债。此外2020年上半年公司还有约3421亿元可售资源。对比2020年全年到期有息负债约1357亿元，上半年刚性支出约740亿元（到期有息负债约560亿元+待支付地价款约180亿元）。我们认为，公司短期偿债压力可控。
截止2019年末，公司净负债率（永续债视为负债，下同）同比提升9pc至179%。如考虑1月配售，净负债率下降至160%。考虑到公司当前相对谨慎的投资策略、较充足的供货计划、非住宅线条的资产处置、以及利润结转节奏，我们预计至2020年末公司净负债率有望下降至150%以下。
我们认为公司杠杆水平相对偏高的一个重要原因在于资源储备尚未兑现利润，净资产规模偏小。中期来看，随着利润有序释放增厚权益，公司杠杆水平持续下降趋势相对明确，蓝筹价值有望逐步显现。
◆估值与评级
考虑到疫情影响，我们下调公司2020-2021年预测核心利润至298、350亿元（原为354、400亿元），引入2022年预测核心利润约405亿元。基于最新股本，对应2020-2021年预测核心EPS下调至6.41、7.52元（原为7.63、8.62元），引入2022年预测核心EPS约8.71元。
当前股价对应公司2020-2022年预测核心PE分别约4.9、4.2、3.6倍，估值水平处于低位。我们认为，公司短期业绩增速有所放缓，不影响已储备资源的潜在价值。从中期来看，随着降本增效改善盈利水平，以及持续去杠杆夯实资产负债结构，公司综合实力将有明显提升，蓝筹价值有望逐步显现，维持“买入”评级。
◆风险提示：
重点布局城市销售不及预期；降杠杆进度不及预期；海外融资通道恢复慢于预期；文旅资产盈利水平不及预期。