20200329-广发证券-用友网络-600588-云服务收入高速增长，传统业务承压
核心观点：
公司发布2019年年报。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】（1）营业收入85.10亿（+10.5%），归母净利润11.83亿（+93.3%），扣非归母净利润6.77亿（+27.3%）。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）（2）传统软件业务收入同比减少7%，云服务业务（非金融类）收入同比增长132%；支付服务收入同比增长319%；互联网投融资信息服务收入同比减少41%。（3）经营性现金流净额为15.33亿，同比减少25%。
云服务收入高速增长，云ERP产品线进一步丰富。（1）2019年公司云业务（非金融类）收入继续高速增长，报告期实现收入19.70亿元，同比增长132%（2018年+108%）；（2）报告期内，公司发布了NCCloud1909版本、全新一代企业云服务平台iuap5.0、基于云原生架构的YonSuite等产品，产品线进一步丰富；（3）2019年公司云业务客户续约率较2018年有所提升。其中，大中企业客户续约率65.39%（2018年为63.25%）有小幅提升，小微企业续约率则提升至59.16%（2018年为49.90%）。（4）公司在ERP领域深耕多年，企业核心资源的信息化管理经验和积累是公司核心竞争优势之一。但是近两年相比云收入的快速增长而言，续约率水平及变化有所滞后，而这一差异是判断包括客户粘性、可持续性和盈利能力变化的重要观察点。
预计2020年业绩分别为0.43元/股。近年来，公司云业务收入占比持续提升，但体量仍较小。预计2020年云服务收入为38亿，占收入比重39%，从业务属性的角度进一步提升企业价值。公司依然是A股通用企业管理软件与服务领域的稀缺标的，且业务增长前景继续向好，我们按照2016~2019年公司的PE波动中值测算，公司合理价值为43.16元/股，维持“增持”评级。
风险提示。云转型不达预期的风险；金融信息服务的环境风险；经济环境带来的下游IT支出压力；当前估值相对行业水平不具优势；当前续约率数据不甚理想；来自其他ERP厂商的竞争不可忽视。