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20200428-国海证券-扬农化工-600486-2019年年报及2020年1季报点评：业绩符合预期，资本开支进入高增长期
价值投资研究报告摘要：
事件：
4月27日，扬农化工发布多则公告：
公告1：2019年，公司实现营业收入87.01亿元，同比+1.38%，实现归母净利润11.7亿元，同比+19.4%；扣非后归母净利润8.84亿元，同比-8.79%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】
公告2：2020年1季度，公司实现营业收入31.57亿元，同比+15.09%，实现归母净利润4.46亿元，同比+0.38%；扣非后归母净利润4.49亿元，同比+45.96%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
公告3：子公司优嘉计划投资8510吨/年杀虫剂、6000吨/年除草剂、6000吨/年杀菌剂和500吨/年增效剂，总投资为23.3亿元，资金来源借款或自筹，项目建设期2年；投产后预计年均营收30.45亿元，总投资收益率23.8%。
投资要点：
2019年业绩整体符合预期，杀虫剂、杀菌剂和制剂贡献主要业绩增量，麦草畏拖累业绩。2020年1季度业绩基本符合预期。公司原药业务营收55.17亿元，同比-8.59%，毛利率29.89%，增加0.09个pct；其中，杀虫剂营收30.47亿元，同比+9.95%，销量1.44万吨，同比+9.31%，毛利率33.51%，增加1.06个pc；除草剂16.64亿元，同比-37.89%，销量3.82万吨，同比-31.04%，毛利率25.13%，减少3.9个pct，其他原药8.05亿元，同比+37.84%，毛利率26.02%，增加5.24个pct。此外，制剂收入18.49亿元，同比+18.66%，毛利率40.1%，同比增加15.99个百分点，贸易收入12.56亿元，同比+41.13%，，毛利率8.01%，同比减少3.65个pct。整体看，杀虫剂、杀菌剂、制剂贡献了主要的业绩增量，除草剂则出现比较大的下滑，主要是大吨位品种麦草畏海外销售处于低谷。2020年1季度，杀虫剂均价下滑20.1%，除草剂下滑7.08%，公司通过以量补价实现业绩小幅度增长，实属不易。
中化作物超额完成业绩承诺，贸易、制剂和原药业务高速增长。收购标的方面，中化作物2019年实现营业收入40.79亿元，同比+23.68%，归母净利润1.82亿元，同比+56.35%；农研公司实现营业收入6732.12万元，同比+88.1%，亏损1913.34万元，同比减亏29.6%；两公司合计实现扣非净利润1.58亿元，其中前三季度实现利润2.33亿元，4季度亏损0.75亿元（正常会计处理），超额完成业绩承诺（2019-2021年实现扣非净利润不低于0.81、0.98和1.18亿元）。具体到业务，中化作物贸易营收12.56亿元，同比+41.13%，制剂营收18.49亿元，同比+18.66%，原药营收9.74亿元，同比+14%。
公司进入高投入期，未来成长空间广阔。优嘉三期计划投资18.6亿元，优嘉四期计划投资8.5亿元，加上最新投资计划23.3亿元，三者合计支出50.4亿元，保守以15%的ROE预计新项目能带来新增利润7.5亿元，投产完成后公司的利润预计会上20亿的台阶。截止2019年末，优嘉三期已经投资1.89亿元，尚有48.5亿元的资本开支，2020年1季度，公司新增7.9亿的在建工程，预计未来3年每年都有10亿量级的投资。截止2020年1季度末，公司资产负债率49.26%，速动比例1.3，流动比率1.4，资本结构健康；公司总资产108.8亿元，账上现金19.9亿元，短期借款12.9亿元，长期借款为0，依然有较大的举债空间，且以每年10亿元以上的利润体量，公司完成未来三年的资本投入绰绰有余。
盈利预测和投资评级：公司是农药行业龙头，菊酯、麦草畏等系列产品龙头地位无可撼动，新收中化作物和农研公司在创制药领域竞争显著，如东优嘉三期和四期等新产能达产后将进一步扩大公司利润。我们预计2020-2022年EPS分别为3.88、4.34和5.6元/股，对应PE分别为19.22、17.68和13.69倍，维持“买入”评级。
风险提示：产品价格下降；农药产品下游需求低于预期；全球疫情影响物流及生产；如东新产能建设进度低于预期；汇兑损益的不确定性影响。