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价值投资研究报告摘要：
疫情影响相对可控，供应链优势明显。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】根据我们跟踪，FY19/20公司羽绒服业务受到疫情影响相对较小，在供应链拉式补货的优势下库存压力可控。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）FY19/20的前3Q（2019年4月-12月）波司登品牌累计零售额录得30%以上增长，其他品牌羽绒服零售额实现40%+增长。2-3月受到新冠疫情影响，我们预计销售占比在10%左右（羽绒服产品销售旺季在11月-1月），影响相对可控，且在公司拉式补货的快反供应链体系下，库存影响较小。
FY20/21有望迎来业绩的快速增长。坚持“聚焦主航道，聚焦主品牌”，坚持研发投入，重视产品设计。FY19/20中推出的登峰造极高端系列、著名设计师高缇耶联名系列等产品均受到好评，2020年，2月16日波司登登录伦敦时装周，我们认为FY20/21品牌升级红利持续释放。渠道革新持续进行，公司持续对渠道进行梳理，加强零售管理，过去两个财年公司门店调整数量达到数千家，预计FY20/21依然会进行渠道革新工作，但涉及数量相对较少。同时当前租金成本相对较低，预计在费用端能够进行有效控制。我们估算预计公司羽绒服业务在量价带动下能够实现收入20%左右的增长。
大力度股权激励彰显长期信心。公司4月23日公告史上最大力度股权激励计划，该计划包含8700万股新股份奖励和3.3亿份购股权，授予价格分别为每股0.94/1.97港币。与未来三年业绩挂钩，深度绑定核心高管利益。且历次股权激励后收入业绩增长强势，2016年股权激励后，2016-2018年收入/业绩复合增速分别24%/48%。此次股权激励规模为历次最大，彰显管理层对未来发展的信心。
投资建议：公司是国民羽绒服第一品牌，经前期清库存减渠道后公司内生改善，且我们认为公司短期受到疫情冲击有限且基本表现在FY19/20，下一财年有望迎来业绩的恢复。长期来看，公司品牌转型仍将继续，在品牌力与渠道力的拉动下，收入业绩有望稳定增长。公司推出强有力激励计划彰显信心，且当下估值处于底部（过去三年估值中枢21倍），综合考虑疫情影响，我们预计FY19/20~21/22归母净利润为10.98/14.00/17.85亿元，给予目标价2.9港币，对应FY20/21 PE为20倍，上调评级至“买入”。
风险提示：宏观经济增速放缓消费；主品牌表现不达预期；暖冬影响终端销售情况；疫情持续时间过长影响OEM业务。