20200407-国盛证券-顺鑫农业-000860-低端酒之王，增点扩面确定性强
公司成立于1998年，实际控制人为北京顺义区国资委。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】公司层尝试多元化经营，涉及建筑，房地产，纸业等，2014年开始聚焦酒肉业务，非主业持续剥离。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）白酒业务贡献主要收入和毛利，2019H1公司白酒业务收入占比约80%，毛利占比约90%。
公司白酒业务坚持民酒定位，低端酒（20元以下）占比80%左右。立足北京市场，2008年对红星实现销量的超越。2012年公司开启外埠市场扩张，2013-2018年白酒外埠收入复合增速高达28%。量价拆分来看，公司营收主要由量增贡献，吨价呈下滑趋势。为何白酒业务在外埠市场拓展取得高增速？未来成长的持续性和空间如何？盈利能力是否可以得到改善？
光瓶酒行业分析：1）行业空间：白酒行业目前处于量减价增，挤压式增长时期。中低端酒市场整体增速放缓至个位增长，光瓶酒处于量价齐升阶段。低端酒整体空间2000亿左右，其中光瓶酒占比30%，约600亿。2）竞争格局：低端白酒在白酒各价格带中竞争格局最为分散。CR3仅18%。3）商业模式：低端酒消费人群分布较广且自饮为主，决定其具有快消品属性：高频次，需求有刚性，面子属性弱，价格敏感性高。
牛栏山何以成为光瓶酒龙头品牌？1）外因：在产品标准化，营销和生产具备规模效应且面对C端消费者的行业，行业的集中具有必然性，而消费者健康和品牌意识增强，强势企业展现攻城略地野心以及成本上行加速行业向优势企业和优势产品集中。2)内因：卓越产品力带来优质大商加盟和品牌力拔高的正循环。产品力：优秀的产品品质背后是技艺的历史传承和长期的科研投入。牛栏山杰出的产品品质一方面来自二锅头传统技艺的历史传承，一方面来自公司对产品研发的重视。渠道力：优质的产品吸引优质大商进行合作。渠道利润率高，产品周转快，经销商和终端利润丰厚，经销商忠诚度高，推力较强。品牌力：公司立足北京地域优势，深耕二锅头的概念，以“牛栏山=二锅头=北京”的品牌形象打入消费者心智。从2002年开始聘请代言人，2011年开始在央视广告投放，长期对品牌力的投入使“牛栏山”品牌深入人心。
看未来：1）成长性：全国化逻辑通顺，白牛二拓张仍有空间。过亿市场有飞轮效应：2018年，公司拥有一个核心市场，5个5亿以上市场，22个过亿市场，销售规模破亿后销售额加速爆发。成熟市场增长来自产品结构升级：20元低端酒占低端酒市场40%作用，牛栏山在市场成熟地区占比30%，计算可得白牛二空间可达240亿。2）盈利性：提价能力有限，主要看成熟地区结构升级。40元以下价格带公司产品性价比突出，没有强势竞争对手，可以自然享受低端酒主流价格带的升级。40元以上价格带面临名酒光瓶酒的竞争，如玻汾和尖庄等，表现有待观察。
投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级，我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为10.07/12.66/17.14亿元，对应EPS分别为1.36/1.71/2.31元，2019-2021年市盈率42.0/33.4/24.6倍。目标价67元，对应2020年39倍PE，若仅考虑白酒业务盈利，对应30倍PE。
风险提示：全国化拓张，产品结构升级不及预期风险，假冒产品侵权风险。生猪价格波动风险，发生疫病风险。