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价值投资研究报告摘要：
维持增持评级。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】考虑阿米巴平台化小团队经营战略持续助力公司变革，卫生巾业务销售逐渐回暖，电商、母婴等新渠道建设不断增强，公共卫生事件促进湿巾、成人纸尿裤等产品销售增长，全年推广费用开支将得到更优控制，有望带动公司业绩修复，上调2020~2022年EPS至3.62/3.98（+0.03）/4.29元人民币，当前市值对应2020年PE约为18倍，维持增持评级。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
纸巾业务销售增长，业绩符合预期。受益于纸巾业务销售快速增长和其他业务收益带动，公司2019年全年实现营收224.93亿元人民币，同增9.6%，木浆价格回落缓解纸巾业务成本压力，综合毛利率提升0.4pct至38.6%。公司加大高档及新产品推出品牌宣传力度，推广及分销成本及行政费用同比上升约29.4%，实现归母净利润约39.08亿元人民币，同增2.84%。
卫生巾业务传统渠道改革成效显现，电商销售增长强劲。分业务来看，公司卫生巾业务加大传统销售渠道改革，持续推出升级和高档产品，优化措施成效于下半年日渐显现，带动销售回暖，全年销售跌幅由上半年的4.6%收窄为1.6%，同时受益于石化原料成本下降，卫生巾业务毛利率同比提升0.9pct至70.3%。公司纸巾产品营收同增12.3%，符合预期，电商销售增长强劲，受益于木浆成本回落，毛利率同比提升5.2pct至27.7%。公司持续加强纸尿裤电商销售布局，高档产品渗透率提升，将纸尿裤业务销售跌幅由2018年的14.4%有效收窄至6.3%。公司电商渠道营业额超过44亿元人民币，同比提升超50%，占整体销售额贡献同比提升5.4pct至19.8%。
产品创新管理变革双管齐下，卫生用品龙头再期辉煌。公司持续优化平台化小团队经营模式即恒安特色的阿米巴，制定更适合各地域性市场的销售策略和调整产品组合，以提升销售和营运效率，加强整体灵活性和市场反应能力。公司加大力度改革销售渠道，加强和巩固终端门店建设拓展，增强精准销售能力，借此提升产品渗透率及市场份额，目前木浆价格低位，公司将继续优化产品组合，聚焦高毛利产品，毛利率有望持续改善。
风险提示：宏观经济波动，原材料价格波动，行业竞争加剧，汇率风险