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价值投资研究报告摘要：
事项：
北京时间4月21日晚间，新东方公布了2020财年第三季度业绩，主要业绩指标稳步增长。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】1) FY20Q3新东方总营收9.23亿美元（+15.9%/18.7%，以美元计增速/以人民币计增速，后同）；K12业务收入同比+24.0%/27.0%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）K12业务是增长的重要引擎，其中优能中学收入同比+23.0%/26.0%，泡泡少儿收入同比+26.0%/29.0%。2）FY20Q3 Non-GAAP营业利润1.35亿美元（+18.5%）；Non-GAAP营业利润率14.6%，+0.3%(剔除股权激励费用影响)，盈利水平边际持续改善。3）集团课程平均售价+2.7%，以小时计算平均售价+3.0%。其中优能中学同比+4.0%，泡泡少儿同比+6.0%，出国留学业务同比+7.0%。4）FY20Q3期末新东方单季学习中心及学校数量总数达到1416个(其中学校99所)，较FY19Q3期末增加了252个，相较FY20Q2期末环比增加112个。5）FY20Q3入学人数达160.6万人（+2.3%）。
国信海外教育观点：
1)营收增长超预期，利润持续改善：FY20Q3，总营收9.23亿美元（+15.9%/18.7%，以美元计增速/以人民币计增速），接近疫情期间调整后的13-17%的指引上限。近年来新开学校运营逐步成熟，营业利润和净利润稳中有增；规模效益逐步体现，口碑积累带动获客成本优化，毛利率和净利率得以逐步优化。
2）短期抗疫应变能力出色，线下到线上灵活转换：得益于前瞻性的技术储备和运营系统开发，以及处理应对突发事件的丰富经验，公司在疫情期间顺利实现百万学生线下到线上的迁移。同时向千万量级规模的学生提供高质量的寒假、春季免费在线课程。龙头的抗风险能力得到充分体现。
3）市场整合机遇出现，龙头市占率有望提升：长期看，疫情对新东方经营造成的负面影响有限。正面影响是其一让公司锻炼了队伍的应变能力和线上服务能力，对线上平台和业务发展有促进作用。其二是在诸多小型机构现金流断裂、业务停滞期间，公司凭借出色的线上服务能力将有望进一步在市场竞争中提高市占率，强化龙头地位。
4）OMO模式推广，促进教学品质继续升级：OMO模式通过提供更加多元化的课程并将教学各环节更合理安排到线上+线下场景，使学生学习场景融合互补。有助于公司更好地实现教学全链条服务品质的升级和把控，提高教学效率，提升学生留存率。
5）网点扩张保持较快速度，前两年开设网点进入爬坡期：公司2016年后开启的新一轮快速扩张仍在持续。随着前几年大量新开网点运营逐渐成熟以及获客成本随口碑积累而下降，规模效益日益显现，公司利润率有望持续优化。疫情在短期对公司经营冲击有限，在长期有望加速市场整合出清，提升公司市场占有率。基于公司本次财报体现出的强大抗风险能力和持续稳健增长的盈利能力，我们首次覆盖公司给予“买入”评级，给予公司114.02~116.88美元合理估值区间。
评论：
财务表现：核心业绩指标稳中有升，利润同比增速稳定
1）FY20Q3实现营收64.69亿元，同比+18.7%（按人民币计算，下同）。2）FY20Q3总学生数达160.61万，受疫情影响增速放缓，同比+2.3%；分业务来看，优能中学学生数同比+23.0%，泡泡少儿学生数同比-23.0%。3）FY20Q3营业利润8.22亿元，同比+28.2%；营业利润率12.7%，与去年同期相比稳中有增。4）FY20Q3净利润9.65亿元，同比+48.0%，净利润增速快且稳。据公司指引，FY20Q4同比增速预计下调4.0%-10.0%。
K12业务是主要增长引擎
K12业务收入占比近七成，成为营收增长主要引擎。2010年起，新东方开始将K12教培作为重点业务发展领域。截至2019年底，K12业务营收占比达59%；FY20Q3占比进一步提升，达69%。公司各业务板块受疫情影响不一：海外留学业务营收同比-14%；K12业务受益于线下到线上的灵活转化，营收+27%，超出集团整体增速8%。其中优能中学和泡泡少儿营收同比分别为+26%、+29%。
网点扩张保持较快速度，不断渗透新城市
新东方线下网点近年来开始向更多城市渗透。FY20Q3末公司网点总数1416个(其中学校99所)，同比增加252个，环比增加112个（110个学习中心和在张家港、南京的两所培训学校）。FY20Q3教室总面积同比+30%，环比+11%，渗透城市达86个。
受疫情影响，许多地方性小型培训机构线下业务无法开展，亦没有向线上转移的能力，因此学生的流失和现金流断裂持续发生。小机构退出会让公司在市场竞争中处于有利态势，提高自身市占率和客户基础。我们预期2020年下半年线下逐渐复课后，公司线下业务会迎来更广泛的客户群体和发展机遇。
线下线上转化融合，OMO模式或成未来趋势
从1月底开始，新东方停止了全国所有学习中心的运营。疫情导致公司2月退班率和延期上课人数高于往常正常水平。受益于多年来的技术积累和系统储备，新东方将线下课程转移至线上，安排大批量教师培训熟悉线上教学业务。公司的迅速响应有效降低了疫情影响。春季班的线上运行和暑期班的延期会成为接下来公司以及行业所面临的挑战。凭借OMO模式的推广和完善，目前夏促计划非常成功，转化新生82万名，留存率59%。未来公司会继续投放更多资源升级技术平台，进一步开发教学内容和课件，完善OMO模式下的教学服务。公司今后会向学生提供线上线下结合的课程，通过灵活选择和过程融合的方式，提高线下授课效率以及学生全流程学习的效率和体验。公司有望通过OMO模式进一步提升学生留存率。
投资建议：龙头优势明显，首次覆盖并给予“买入”评级
我们认为，新东方在本次财报中传递出几个重点信号：1）公司抗疫能力优秀。虽短期受疫情冲击影响，学生数增速下降、退费率上升；但随着扩张网点的持续进步，整体营业收入及利润增长超出预期，达目标指引上限。2）公司成功应对疫情带来的挑战，平稳实现学生服务的场景切换，有助于在后续市场出清的过程中获益。3）OMO模式有效提升公司的服务质量及效率，有望进一步提高学生留存率。基于对公司市场地位和核心竞争力的看好，我们首次覆盖公司并给予“买入”评级，合理估值区间114.02~116.88美元。
风险提示
市场竞争激烈，公司招生不及预期；疫情影响反复，对公司暑期及后续课程安排造成负面冲击。