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价值投资研究报告摘要：
2019年业绩表现平稳
2019年公司实现主营业务收入421.19亿元，较2018年同比增长17.80%；公司归母净利润为13.77亿元，较2018年的12.86亿元同比增长7.08%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】公司三大业务板块中，航空整机业务受直升机和教练机产品交付增长带动，收入强劲增长39.03%至153.1亿元，收入占比为36.35%，较2018年同期增长5.56个百分点；航空零部件业务实现收入209.5亿元，同比增长9.42%至191.5亿元，收入占比下降3.81个百分点至49.74%；航空工程服务业务实现收入58.58亿元，同比增长4.68%，收入占比下降1.74个百分点至13.91%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）2019年度公司综合毛利率为21.4%，较2018年21.8%的毛利率小幅下滑0.4个百分点，整体毛利率水平维持平稳态势。
中国直升机市场正迎来黄金发展期
（1）根据RotorSpot的数据，截至2020年4月1日，民用注册直升机数量美国为13362架、加拿大为2736架、俄罗斯为2649架、澳大利亚为2280架、中国为1163架。从经济发展水平、人口数量、国土面积等多方面因素来看，我国民用直升机数量未来存在大幅提升的空间。（2）中国军用直升机数量增长及更新换代的需求也十分强劲，我们保守估计中国军用直升机数量将保持年复增速4%的速度增长，未来三年中国军用直升机整机市场规模将达184.6亿元。同时，随着10吨级战术通用直升机——直–20的研制成功及正式列装，直–20将成为我国未来军用直升机装备的主力机型之一，为公司带来大量新增订单。
国防军费开支提升推动航空装备不断升级
从国防军费开支占GDP的比重来看，中国军费开支不到GDP的2%，低于世界平均水平，我国国防军费开支仍有增长的空间,预计未来几年中国国防军费开支或将与GDP增速同步保持增长。国防军费增速与军工行业整体业绩增速高度相关，而航空装备作为国防军费投入的重点方向之一，我们认为其增速将超过军工行业整体增速。在国防军费开支上升带来的航空装备不断升级过程中，中航科工作为中国航空高科技的产业平台将充分受益。
未来十年航电系统新增需求前景广阔
我们预计未来5—10年中国军机总数量将保持5%左右的增速增长，同时歼-7、歼-8等第二代机型也将在这期间被更为先进的歼-10、歼-11、歼-20等第三代、第四代先进机型逐步取代。新一代战机最突出的特点之一是其航电系统性能的显著提升，预计未来十年我国军机航电系统新增需求将超过1800亿元。中航科工控股公司中航电子是我国航电系统的龙头企业，中航工业航电系统的旗舰平台，是我国空、海、陆航装备国产军用飞机航电系统最大的供应商；民用方面，公司为C919、新舟等干线、支线、通用飞机提供航电系统，成功支持C919的首飞，未来将充分受益于航电系统更新替换需求以及新飞机配套需求。
C919开启万亿级市场,中航科工旗下涉及C919制造的公司将长期受益
根据中国商飞的预测，C919预计可销售2000架以上，按照每架5000万美元测算，C919的市场空间超过1000亿美元（约合7000亿元人民币）。航空制造的产业价值拉动比一般高达1∶8以上，按此测算，C919对于产业链价值的拉动将能达到数万亿元。截至2018年2月26日，C919大飞机的国内外用户已达28家，累计订单总数达815架。中航科工旗下多个附属公司参与了C919的研发与生产任务。我们预计中航科工附属公司中中直股份、洪都航空、中航电子、中航光电、哈航集团、天津航空等将在中长期受益于C919交付生产后产生的的巨大需求。
投资建议
从2009—2019年扣非后的净利润及增速来看，公司扣非后的净利润从2011年的3.38亿元到2016年的10.43亿，2011——2016年公司扣非后的净利润复合增速达25.28%，高速增长，公司估值也长期维持在30倍PE左右。在2017年之后，公司扣非后的净利润基本维持在10亿元左右，净利润的增长进入了平台期，导致近三年公司估值水平持续下行。展望未来，我们认为，随着直升机收购项目在2020年的完成，公司直升机产业链将得到进一步完善，航空整机业务资产质量将得到进一步提升，AC系列民用直升机及直20等军用机型新增订单量有望提速。航电系统产品将受益于更新替换需求及C919交付后开启的巨大市场空间，公司净利润或将重回稳步增长态势。
暂不考虑直升机收购项目的影响，我们预计公司2020——2022年公司将实现收入分别为478.05、535.42、599.67亿元，归母净利润分别为15.79、17.18、18.97亿元，对应EPS为0.25元、0.28元、0.3元。给予公司2020年PE15倍，对应目标价4.1港元，给予公司“买入”的投资评级。
风险提示
国防军费开支增速低于预期；航空武器装备列装不及预期；C919生产交付进度滞后。