20180323-广证恒生-海信科龙-000921-多联机快速增长，传统业务盈利改善
● 多联机保持快速增长，海信日立净利润复合增速预计达24.5%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】
由于多联机的诸多优势，商用多联机对水冷机组、家用多联机对家用分体空调的替代作用越加明显，多联机市场规模增速较快，2017 年同比增长30%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）海信日立多联机在涡旋压缩机、变频控制器及控制芯片、电子控制组件等方面技术优势明显；公司销售网点数量为1513 家，已超国内多联机市场龙头大金。截至2017 年上半年，公司合营企业海信日立的多联机市场占比持续提高达到18.8%，位于第二。我们预计2017 年-2019 年海信日立多联机市场占比分别为19%、20%、21%，营收增速分别为44%、31%、29%，净利润增速分别为23%、38%、29%。对应投资收益分别为7.3 亿、10.1 亿、13.0 亿。
● 预计2018 年公司冰箱业绩将明显反转，公司传统业务毛利润提升约30%，净利润提升预计达44%。
2017 年冰箱原材料价格同比增长25%，由于冰箱企业的出口价格在每年1 月前后锁定，冰箱毛利率同比下降6pct。我们预计2018 年冰箱原材料价格增速可能放缓至3%，假定冰箱出口价格将同比提升13%，此外我们测算2018年冰箱成本增速约为6%，因此冰箱毛利率将达到24.5%，同比增长5pct。我们测算2018 年空调毛利率为21.1%，同比提升1pct。我们综合测得公司毛利率为22.7%，同比提高3pct，毛利润预计提升约30%，传统业务净利润提升预计44%。我们预计2017-2019 年扣非后传统业务净利润复合增速为27.5%。
● 盈利预测与估值
公司2017 年-2019 年EPS 分别为1.46 元、1.21 元、1.56 元，对应目前股价PE 分别为9 倍、11 倍、8 倍。我们预计公司2017-2019 年扣非后的归母净利润为11.7 亿、16.4 亿、21.3 亿元，三年复合增速为28.8%。我们给予公司2018 年净利润的17.3 倍估值，合理市值为279 亿元。若分拆估值，我们预计海信科龙传统业务市值约86.6 亿，海信日立对于公司市值的贡献约为198 亿，公司合计市值约为284.6 亿。综合计算公司市值为281.8 亿，相比较20180223市值180 亿，有56.6%的涨幅空间，首次给予公司“强烈推荐”的评级。该市值对应股价为20.67 元。
● 风险提示：多联机增长低于预期，原材料价格回落低于预期。