事项
2020年6月15日，统计局公布5月主要经济数据。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】5月工业增加值当月同比为4.4%，前值为3.9%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）1-5月固定资产投资累计同比为-6.3%，前值为-10.3%。5月社零当月同比增速为-2.8%，4月同比增速为-7.5%。
主要观点
5月数据综述，哪些低于预期？
5月工业增加值当月同比为4.4%，3月为3.9%。低于预期（WIND一致预期是4.9%，我们预期在5%至6%左右）。5月社零当月同比增速为-2.8%，4月同比增速为-7.5%。低于预期。（WIND一致预期是-1.5%，我们预期是-1%至0%）。5月固定资产投资同比增速为3.9%，1-5月累计同比为-6.3%，前值为-10.3%。略低于我们预期（WIND一致预期为-6.3%，我们预期-6%）。其中，5月当月房地产开发投资完成额同比增速为8.1%，前值为7%。5月当月制造业投资同比增速为-5.3%，前值为-6.7%。5月当月基建投资（宽口径）同比增速为10.9%，前值为4.8%。商品房5月当月销售额同比为14.2%，好于前值-5%。销售面积5月当月同比为9.66%，好于前值-2.14%。
为什么低于预期？哪些看错了，哪些没有？
具体而言，经济上行的两条线没有看错，提示的两个细节没有看错。即，5月经济上行的力量来自基建链条+地产后周期与纺织服装的消费。5月基建单月增速上行至10.9%，尽管比预期略低一些，但也算差强人意。工业生产中黑色、水泥产量在5月明显上行。5月社零中服装+地产后周期销售的改善力度较大，这两大链条合计5月同比为1.5%，4月为-13.3%，3月为-30.7%。两个细节分别是：5月线上消费超预期、出口不会太弱不至于拖累工业生产也基本得到验证。5月网购单月同比达到22%，超过2019年全年增速。出口小幅下行至-3.3%，工业生产中出口链条回落幅度较小。
但看错的地方核心在三点。第一，从需求到生产的传导没有那么顺畅。体现在基建投资的上行幅度>水泥、钢铁产量的上行幅度>黑色、非金属矿物制品工业增加值同比的改善幅度。体现在社零中家具、服装皮革、家电、装潢制品消费的改善幅度>服装、家具、皮革、金属制品等行业工业增加值的改善幅度。也体现在5月PPI同比继续走扩。第二，消费整体是偏弱的，回升的速度较为缓慢。且来自低收入群体的消费可能更弱。体现在餐饮同比收窄幅度不及4月，5月餐饮同比仅-18.9%。体现在商品零售中（不考虑汽车与石油制品），限额以上与限额以下出现明显分化，5月限额以上（去掉汽车与石油制品）同比为6.7%，而限额以下（商品零售减限额以上）同比为-2.7%。此外，也体现在工业增加值中消费品行业出现下滑，增速由上月的增长0.7%转为下降0.6%，制造业投资中增速偏低的行业集中出现在下游消费行业（5月单月投资小于-10%的行业目前已知的有4个，2个是下游；4月单月投资小于-10%的行业有15个，10个在下游）。第三，一些行业的景气出现了明显的下行，而非至少横在4月的位置上。比如社零中的医药消费、办公用品的消费、通讯器材的消费。比如工业生产中的41个行业中有25个行业出现增速回落或降幅扩大。制造业投资中的汽车单月投资大幅下行。
后面怎么看？
与原来的预期相比（5月超预期上行，6月维持高位，三季度单月有所回落），5月数据的低于预期，可能带来的结果是经济可能在三季度（相比5月、6月）进入窄幅波动中。向上与向下的力量都不会很强。
风险提示：
海外经济复工不及预期。