一季报综述：1）财务表现：华夏航空亏损0.96亿，春秋航空亏损2.3亿，三大航合计亏损143亿，海航亏损63亿，全行业亏损超300亿，华夏与春秋显著受损小。2）经营表现：Q1行业客运量累计下降53.9%，客座率：春秋（72.5%，-20%）>南航（67.9%，-15%）>国航（67.8%，-14%）>东航（67.8%，-15%）>吉祥（66.9%，-18%）>华夏（63.2%，-17.7%）。
三大航：疫情影响致Q1合计亏损143亿。1）财务数据：三大航收入539亿，同比下降46.3%；合计亏损143亿，其中东航、国航、南航分别亏损40.5、48.8及53.5亿。2）经营数据：三大航ASK合计降42.9%、RPK降52.9%，客座率67.9%，同比降14.9%。3）收益：测算客公里收益0.57元，增长12.7%，座公里收益0.39元，同比降7.1%。4）成本端：运力下降，单位扣油座公里成本提升。合计成本619亿，同比下降27%，测算航油成本合计152亿，下降42.6%，扣油成本466亿元，同比降20%，单位扣油座公里成本0.37元，同比增40%。5）三费合计102亿，同比降11%，其中销售费用下降30%，三费率提升7个百分点至18.4%。6）投资收益转亏。受联营企业影响，三大航合计投资亏损18.4亿（19Q1为收益5.4亿），其中国航亏损12.4亿。7）汇兑：人民币贬值1.6%，三大航合计汇兑损失25.7亿（19Q1为收益39亿）。8）横向比较：南航座收领先，国航成本领先。Q1三大航客座率基本相同，测算座公里收益，南航（0.4）>国航（0.39）>东航（0.38），单位扣油座公里成本东航（0.381）>南航（0.38）>国航（0.36），扣汇三费率东航（19.6%）>国航（18.8%）>南航（18.6%）。
商业模式加成助力华夏、春秋受损小。报告《商业模式Vs企业行为》中，我们分析华夏为代表的支线（运力采购+相对刚需）与春秋为代表的低成本航空（低成本基因+危机意识）将成为疫情下模式胜出企业，一季度业绩表现印证该判断，即商业模式深刻影响财务数据。1）进一步观察春秋，低成本基因：Q1座公里收益0.293元，低于三大航25%，单位成本则均低于三大航3成，扣汇三费率则显著低于三大航，维持和此前季度接近4%左右，体现公司优秀的成本管控能力。同时观察公司Q1货币资金高达83亿，或可应对4个月以上的危机。2）进一步观察华夏航空，领先的航班恢复率，根据第三方“航班管家”数据分析，4月华夏、春秋、吉祥、三大航恢复率分别为77%、61%、39%、36%。3）我们分析低油价+高恢复率或将推动华夏与春秋盈利更快恢复。5月航空煤油降至1680元/吨，大幅下降66%。
投资建议：1）料航空业或开启底部反弹行情。a）出行数据预计已构筑底部，积极信号或逐步出现。3月日均旅客环比2月反弹70%，4月日均环比再升11%，近一周同比跌幅收窄至70%以内，2-3月分别下降85%及72%。预计随着两会召开及学生开学后，6月国内航线或逐步恢复至8成左右。b）估值相对底部：三大航当前1.1倍PB，估值处历史相对底部区域，低成本龙头春秋、支线龙头华夏相对21年分别仅14倍、10PE。c）维持对恢复顺序的判断：华夏（运力采购+相对刚需+不受海外影响）>春秋（低成本基因+危机意识）>三大航/吉祥。看好华夏航空作为细分市场龙头具备成长性；看好春秋航空：当前对应正常年度预计利润水平的15倍PE，低于20-22倍估值中枢。三大航与吉祥处于底部，若积极信号出现则反弹更具持续性。
风险提示：疫情冲击超预期，经济大幅下滑。