业绩是港股龙头股价的有力支撑，估值逐步独立带来强防御属性。港股四家龙头企业（华润燃气、新奥能源、中国燃气、港华燃气）稳定的业绩增长成为了各时期股价加速上涨和抵抗下跌的最重要因素。尽管历史上油价、环保政策等对板块估值存在影响，但随着外部政策等趋于稳定，叠加龙头的规模效应下抗风险能力提升，板块整体的估值独立性逐步增强，2017年以来受大盘和油价波动的影响减小，强防御属性凸显。
稳定股息+业绩增长是港股城燃龙头的每股高收益率来源。龙头企业在大盘的下跌区间均取得明显的超额收益；而在大盘上涨区间累计超额收益基本持平或有所增加。首先与传统公用事业领域的稳定现金流特点相似，城燃稳健的经营性现金流带来了稳定的分红，虽然整体股息率不高，但常年保持约1.5%的稳定水平。在此基础上，与传统公用事业低增长导致的“长期处于防御状态”不同，天然气行业和公司在大政策环境下的高增长使得几家龙头公司每年的每股净资产增长率都保持15%以上的较高水平。因此从每股净资产带来的资产增值（稳定股息+业绩增长）来看，燃气龙头相比其他公用事业领域保持了更为突出的每股净资产增长。
A股城燃估值季节性波动减弱，量增大于利增。2019年以来市场逐渐趋于理性，整体估值水平回落，且季节间的峰谷差进一步缩小。同时整体估值由于有港股龙头作为锚定水平，因此估值整体趋于回调，但从绝对值来看已经处于历史低位。从量价来看，A股城燃企业同样受益行业发展，售气业务收入8年复合增长率达24.3%。但盈利能力受制于上游涨价和终端价格改革，同时受制于规模较小等问题，毛利率收窄至近年13%的低位。
供需改善和规模提升是城燃企业盈利恢复的核心。对标港股龙头发展历史作出未来行业情景的推演：（1）短期来看（2020年-2021年供暖季前）国内供需差和区域间的调峰储气能力不足的供需矛盾料仍存在，城燃企业的成本优化主要依靠扩规模实现气量协调和加大进口气力度实现高价气的比例下降。非管制气的比例每降低5pct，单方不含税毛差可降低0.023元；海气的现货/长协若保持2020Q1价格水平，每方气成本节约有望达0.51/0.43元。（2）长期来看供需改善是大势所趋，因此对于深耕优质区域或潜力较大区域的企业的下游气量和盈利能力弹性将会远大于以稳为主的全国型龙头。若2021年门站价上浮力度受供需偏松影响上浮力度分别下调1-15pct，则在门站价不变、非居民终端售价让利50%的基础上，单方不含税毛差分别提升0.02-0.29元。
投资建议：我们推荐2019年售气量、业绩稳增15%以上、且拥有舟山LNG接收站144万吨长协进口气的国内优质城燃龙头新奥能源（预计2020-2021年核心净利润同比增长15%、17%至61亿、71亿元）、深耕河南、全国拓张实现高增速的天伦燃气（2019-2020年核心净利润同比增长53%、23%至9亿、11亿元）以及推进上下游一体化、拟收购新奥能源的新奥股份。
风险提示：天然气消费量不及预期；进口气源落实不及预期；区域间管网互联互通和调峰储气设施建设进度不及预期；上游气源价格大幅上涨