20190723-华泰证券-广联达-002410-云飞雷动，决胜造价施工
云飞雷动，决胜造价施工
目前，公司看点主要集中在造价、施工两大核心业务上，2018 年营收分别占到 70.83%、22.68%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】造价业务方面，公司 SaaS 转型进展优异，我们认为到 2021 年，公司云服务收入有望占到造价业务收入的 80%左右，估值将逐步由 PE 向 PS 过渡；施工业务方面，潜在市场空间是 2018 年造价业务的近十倍而目前整体行业渗透率还不高，我们认为凭借公司在工程信息化的龙头地位，施工业务板块有望进入高速发展期。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）我们预计公司 19-21年实现归母净利润 3.85/5.48/8.47 亿，短期内公司估值偏高，下调评级至“增持”。长期来看，我们看好 21 年完成云化转型后的长期价值提升。
BIM、智慧工地、数字企业三者融合，施工业务空间广阔
项目管理水平+BIM 工具运用是公司把握施工业务的关键。公司希望通过其施工信息化产品让每一个工程项目降低成本、提高效率，而人员、材料、进度、质量、安全这五个方面的管理成效是衡量项目成功的“硬核”因素。
2014-2018 年业务收入复合增速高达 68%，2018 年智慧工地等产品已经逐渐整合到 BIM 核心产品中，通过把施工业务各个产品之间的数据进行连接和打通，打造平台+模块。考虑到目前该市场渗透率还较低，成本端压力倒逼行业利用数字化手段提质增效，假设未来施工信息化渗透率 50%，龙头厂商广联达达到 10%的市占率，空间为 2018 年造价业务的 2 倍以上。
云化进度略超预期，造价业务转型左侧静待拐点
自 2017 年在湖北、云南等 6 省计价软件转型试点以来，公司造价业务 SaaS转型进展顺利，2018 年第一批地区开始进行算量软件转型，并将范围扩大至 11 个省市。2018 年公司云服务收入 3.7 亿元，占造价业务总收入的17.99%。今年包含北上广深在内的重点区域全面云化转型，我们预计截至年底，造价业务总体完成 50%的用户转化。但同时，由于 2019 年新增转型区域收入占比高，受停止 License+升级收费的影响，全年收入利润回落概率高。考虑到云转型有助于实现盗版用户转化、提高付费渗透率、提高客单价等效果，相较 2018 年，1-2 年内造价业务有望打开超 50%收入空间。
海外案例研究：美股成熟 SaaS 公司转型之路
参考 Adobe/AutoDesk 的云转型之路，我们认为从传统软件到 SaaS 公司，需经历四个阶段，对应不同的估值模式：转型前（P/E 估值）、转型阵痛（P/E冲高，估值逐渐向 P/S 切换，P/S 倍数稳步提升）、业绩回暖（收入增长加速，P/S 保持稳定，估值以 PS 为主）、成熟 SaaS（完全切换至 SaaS 公司，以P/S 估值）。我们预计 21 年广联达将处于第三阶段，完成 PE 至 PS 的切换。
盈利预测与投资建议
我们预计公司 2019-21 年分别实现归母净利润 3.85/5.48/8.47 亿元，当前股价对应 PE 分别为 95/67/43 倍。可比公司 19 年平均 70 倍 PE，短期内公司估值偏高，下调评级至“增持”。由于公司 21 年有望基本完成造价业务云化转型，不改我们对于公司长期价值的看好。
风险提示：云转型不及预期；宏观经济持续下行；科技股估值回调。