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20200429-华泰证券-山东药玻-600529-模制瓶龙头，看好一类瓶放量
价值投资研究报告摘要：
19年业绩符合预期，看好一类瓶放量
公司19年收入/归母净利润29.9/4.6亿，同比+15.8%/28.1%，扣非归母净利润4.59亿，同比+31.4%，经营活动现金流量净额6.0亿，同比+28.6%；其中19Q4收入/归母净利润8.4/1.2亿，同比+25.8%/22.7%，符合我们预期（19年预测4.6亿净利润）。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】20Q1收入/归母净利润7.6/1.36亿，同比+7%/22.6%，扣非净利润1.33亿，同比+29.9%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）2019年10月国家药监局重启注射剂再评价，药企有望加速推进注射剂再评价，利好高毛利率的一类瓶放量，上调收入增长预测，预计20-22年EPS为0.96/1.18/1.42元，调整目标价为40.32-42.24元（42-44x 2020EPE），维持“增持”评级。
19年模制瓶销量高增长，原材料涨价导致毛利率提升缓慢
19Q4收入增速高达26%，受益于模制品和棕色瓶增量拉动，19年公司模制瓶/棕色瓶/丁基胶塞/管制瓶收入同比分别+24%/+1.8%/-2.7%/+4.8%至12.5/7.1/2.1/1.5亿元，销量同比分别+8.6%/+3.9%/+2.2%/-4.2%，管制品销量下降受保健品市场不景气影响，模制瓶均价同比提升14.3%，主要因一类模制瓶销量大幅增长40%，高端产品占比提升带动均价上涨。19年综合毛利率36.9%，同比+0.9pct，其中模制瓶/棕色瓶/丁基胶塞/管制瓶毛利率分别同比-2.3/+5.7/+0.2/+3.8pct，模制瓶毛利率下滑主要因原材料石英砂价格上涨，管制瓶毛利率提升因自动化水平提升，拉管工艺成本下降。
费用管控良好，一类瓶产能扩张在即
公司19年/20Q1期间费用率为17.2%/12.7%，同比+0.4/-5.0pct，其中19年销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.8/-0.5/+1.1/+0.6pct，20Q1费用率大幅下降主要因汇兑收益增加带动财务费用率下降2.2pct，同时销售费用率也下降2.0pct。公司19年经营性现金流净流入6.0亿元，同比提升28.6%，付现比下降3.8pct至74%，收现比下降7.0pct至92%。公司拟投资2.1亿元建设一类模制瓶车间，继续加快一类模制瓶产能扩张步伐，公司预计四季度投产，有望充分受益一致性评价落地带来的增量市场。
上调盈利预测，维持“增持”评级
公司作为国内药用玻璃行业的龙头企业，是国内最大的模抗瓶生产厂家，规模优势显著，注射剂一致性评价推进有望推动一类瓶销售大幅提速，公司作为一类模瓶独家生产商、一类管瓶潜在自供自产商，将显著受益。公司针对高管的激励政策注重利润总额增长指标，按照不同利润总额增速设置不同的提成比例。小幅调整20-21 EPS为0.96/1.18元（前值：0.95/1.15），引入22年EPS预测1.42元，参考可比公司20年平均40x PE，基于高增速与产品升级给予估值溢价，认可公司20年合理PE区间为42-44x，目标价40.32-42.24元（前值：25.41-26.95），维持“增持”评级。
风险提示：原材料价格超预期上涨，中硼硅瓶推广慢于预期。