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20200428-华泰证券-万年青-000789-成本下降显著，Q1净利润逆势增长
价值投资研究报告摘要：
20Q1归母净利逆势增长，Q2有望更快增长
公司20Q1实现营业收入16.7亿元，YoY-9.2%；实现归母净利润2.5亿元，YoY15.8%；扣非归母净利2.5亿元，YoY+18.5%，疫情影响下逆势实现同比增长，系成本端下降显著。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】公司20Q1经营现金净流出2.5亿元，去年同期净流入2039万元，系收入减少及备货增加。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）公司20年在建骨料及置换熟料项目有望部分投产，预计将贡献新的增长点，降低中长期成本。我们预计公司20-22年EPS为2.05/2.20/2.33元，维持“增持”评级。
公司20Q1水泥量跌价升，毛利提升明显
公司水泥熟料产线主要分布于赣东北及赣南，截至2019年末拥有熟料年设计产能1400万吨，水泥年产能2500万吨。根据国家统计局数据，2019年江西省水泥产量9625万吨，YoY+4.3%，公司水泥产量2425万吨，YoY+2.5%，略低于全省增速。20Q1江西省水泥产量1387万吨，YoY-13.2%，我们估算公司Q1水泥销量同比降幅约15%；吨均价约356元，同比增幅超过20元；吨毛利147元，同比上升约40元。公司20Q1水泥吨成本同比下降明显，我们认为或主要受益于煤炭成本下降；综合毛利6.9亿元，YoY+17.5%；综合毛利率41.2%，同比上升9.4pct。
管理费用率增幅较大，研发支出及信用减值损失略有增加
公司20Q1期间费用率9.4%，同比小幅提升1.5pct，系管理费用率提升较快，由去年同期的4.7%提升至6.3%。20Q1销售费用率3.2%，同比上升0.5pct。财务费用率-0.04%，去年同期为0.6%，系偿还短期借款3亿元导致利息费用同比下降53%，20Q1末公司带息债务余额9.1亿元，较19年末减少2.2亿元。此外，公司20Q1研发费用支出367万元，YoY+260%；因应收款项计提坏账导致信用减值损失764万元，去年同期为0。
经营现金净流出增加，在建工程加快建设
公司20Q1经营活动现金净流出2.5亿元，去年同期净流入0.2亿元，系水泥销量收入减少所致。其中经营活动现金流入18亿元，同比减少流入3亿元；经营活动现金流出20亿元，同比减少流出33万元。同时公司期末存货余额7.6亿元，同比增加2亿元，显示备货有所增长。公司20Q1末在建工程余额6.9亿元，较19年末增加1.5亿元，系在建项目加快建设。
上调未来三年业绩预测，维持“增持”评级
根据数字水泥网，上周江西高标水泥均价330元，环比止跌回升，且公司20Q1成本下降显著，因此我们上调公司20-22年水泥吨价格和吨毛利预测，上调后我们预计公司20-22年归母净利润16.4/17.6/18.6亿元（调整前15.1/16.1/17.1亿），当前可比公司对应20年平均8.1xPE，考虑公司是江西省第二大水泥企业，且省内CR5产能占比高达88%，认可给予公司20年8-9xPE，对应目标价16.40-18.45元，维持“增持”评级。
风险提示：固定资产投资大幅下降，区域大幅新增产能，转债短期摊薄。