20200414-海通证券-中顺洁柔-002511-公司跟踪报告：疾风知劲草
生活用纸具有消费韧性，行业集中度有望加速提升：目前生活用纸行业规模约1000亿，近年来国内生活用纸消费量增速保持在4%-8%，作为必选消费品具有明显抗周期性和消费韧性，我们认为，在目前疫情背景下，消费者倾向更高质量产品以及龙头在供应链&多渠道能力的优势将助推行业集中度加速提升。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】
业绩快速增长，多因素共同驱动：自2015年起公司财务数据明显改善，根据19年业绩快报数据，2015-2019年营收从29.6亿增长至66.3亿，复合增速23%，我们认为，洁柔近年来业绩快速增长归功于：1）行业内职业经理人化程度最高；2）产品结构持续升级符合消费升级趋势；3）电商等新渠道发力打造明显竞争优势。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
成长路径清晰，市占率有望持续提升：目前洁柔在生活用纸行业市占率约6%，我们判断提升空间仍然较大。我们认为，一方面公司继续在空白市场加速布局以及存量市场继续深耕，另一方面公司将启用“太阳”品牌实现价格带的下沉，此外公司开发“朵蕾蜜”系列进军女性用品领域；此外公司2018年底实施新一轮股权激励计划，目标19-21年收入复合增速为17%以上，目标达成后公司收入将达90亿。
浆价低位震荡，支撑行业盈利性：考虑到海外疫情持续发酵以及全球经济增速预期下调，并且考虑到目前处于较高的木浆库存水平，我们预计，全球浆价水平仍将低位震荡；由于木浆占生活用纸生产成本约60%，并且由于生活用纸具有刚性需求、单价低、消费者价格敏感性弱的特点，因此我们认为，目前浆价低位能够支撑洁柔的盈利水平。
盈利预测与评级：我们预计20-21年净利润7.6亿、9.2亿元，同比增速24.4%，22.1%，4月13日收盘价对应20-21年PE估值为28倍、23倍，作为A股生活用纸最纯正标的，我们给予公司20年28-30倍PE估值，对应合理价值区间16.24~17.4元，给予“优于大市”评级。
风险提示：原材料价格波动风险；产能释放不及预期，产能利用率下降。