事件概述：
6月15日，统计局公布2020年5月经济数据。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】1-5月，全国规模以上工业增加值、社会消费品零售总额、固定资产投资（不含农户）累计同比分别下降2.8%、13.5%、6.3%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）5月当月，全国规模以上工业增加值同比增加4.4%；社会消费品零售总额同比下降2.8%。
分析与判断:
工业增加值：喜忧参半，固投、出口背向而行
整体来看，4月工业增加值数据不及市场预期。根据Wind统计，市场一致预期为5月单月同比增长4.9%，实际值低于预期值0.5pct。从三大门类的具体增速来看，制造业增加值回升斜率放缓是导致工业增加值不及预期的主要因素。制造业增加值当月同比录得5.2%，较4月仅提升0.2pct，远低于4月-3月6.8pct的回升幅度。4月份制造业增加值的快速反弹主要与赶制前期积压订单有关；而进入5月以后，积压订单不断消化，新需求增长缓慢，对制造业增加值回升形成制约。此外，当前制造业增加值同比已经基本处于历史中枢水平，继续回升需要下游需求的支撑。但当前疫情仍有反复的可能性，居民就业、收入、预期等的下滑也会对需求形成压力，我们仍然对后期工业增加值保持谨慎态度。采矿业增加值继上月大幅回落后再度回升，或与国际原油价格反弹对油气、化工原材料等行业的拉动有关，需关注国际原油价格因疫情反复而再度回落的风险。
亮点一：与固投相关的工业生产持续向好，支持固投增速继续回升。一方面，基建用设备生产速度大幅加快，建筑工程用机械产量同比增长38.4%，较上月提升17.5pct，其中挖机产量同比增长82.3%，较上月大幅提升32.8pct，而大中型拖拉机、混凝土机械产量也保持较高的增速。另一方面，基建相关原材料产量也出现了较大幅度的提升，生铁、粗钢、钢材、十种有色金属、水泥产量当月同比增速分别提升3.6、4.0、2.6、0.3、4.8pct，呈现量价齐升的格局，表明下游的基建需求较为旺盛。
亮点二：汽车生产大幅加速，短期或主要依靠政策支持。5月汽车制造业增加值、汽车产量当月同比分别录得12.2%、19.0%，较4月分别提升了6.4、13.9pct，而社零数据中汽车消费同比增长3.5%，较4月提升3.5pct。汽车行业供需格局持续改善，短期看主要来自于政策的支持。疫情爆发以后，相关部门纷纷出台了促进汽车消费的政策，补贴、折扣以及车牌政策的放松均有效提振了居民对汽车的需求。中长期来看，汽车产销改善的力度和持续性仍取决于居民收入的变化。
关注点：出口交货值增速转负，后期出口或继续承压。5月，工业企业出口交货值同比增速由正转负，录得1.4%，较4月回落2.5pct。从历史数据来看，出口交货值增速与出口金额增速在趋势上保持一致，但比出口
金额增速更加稳定，能够更好地反映出口形势的变化方向。尽管当前仅依靠4、5月份出口交货值数据无法精确得到对出口的预期，但5月出口交货值转负至少说明了在缺少了积压订单的支撑后，新增外需仍然是偏弱的。在疫情尚有反复可能，海外经济还未进入复苏期等信号来看，年内出口或将继续承压。
社零：非必选消费持续改善，但改善幅度放缓，整体不及预期
5月，消费端继续延续“整体疲弱+结构改善”的格局，社零增速低于市场一致预期1.3pct。粮油、食品类增速继续回落，结合餐饮收入降幅持续收窄来看，主要可能与供给恢复正常后价格回落有关。中西药品类、文化办公类、通讯器材类增速再度回落。其他分项继续保持回升的态势，但除服装类、日用品类回升幅度小幅扩大外，其他品类的回升幅度均在下降，烟酒类、金银珠宝类、家电类、家具类、汽车类尤为明显。非必选消费增速的不断回升，反应居民消费行为的正常化在有效推进。但随着疫情本身对消费行为客观约束的消除（如无法去线下消费等），后续居民本身的消费意愿和消费能力对社零的拉动将更加重要。而在当前部分居民就业、收入压力加大，预期不足的情况下，恢复幅度放缓也属于正常现象。
尽管全国大部分地区疫情防控形势仍然较好，但近期北京、海外均出现了疫情反复的苗头，说明当前聚集性行为仍然存在一定的风险，或将再次打击居民线下消费的意愿。叠加就业、收入、预期等压力后，我们预计后续消费恢复的速度仍然偏慢。
固投：销售回暖支撑地产持续扩张，政策落地推动基建快速反弹
销售回暖支持地产投资扩张，房企拿地回归常态。根据测算，5月地产投资完成额当月同比增速达8.1%，较上月提升1.1pct，地产投资继续保持加速扩张态势。销售端改善显著，商品房销售面积、销售额当月同比均转为正增长，分别录得9.7%、14.0%，较4月提升了11.8、19.0pct。我们认为，商品房销售端的改善或与两个因素有关：一是疫情期间暂停的购房需求集中释放；二是政策边际放松、货币增速提高使居民对未来房价产生了上涨预期，催化了部分购房需求。但5月土地购置面积、成交价款当月增速均有所回落，房企拿地热情开始逐渐回归常态。当前数据表明，我国居民仍有一定的购房需求，地产行业内生动力依然强劲，在政策端不出现明显收紧的情况下，房地产投资增速或仍将持续回升。
基建投资加码发力，政策效果开始释放。根据测算，5月基建投资（不含电力）当月同比增速为8.3%，较4月回升6.0pct，超过地产投资成为拉动固投增长的主要力量。提前批专项债基本于5月底之前发行完毕，预计本月仍有较大规模的专项债发行，随着资金的逐步到位，新开工项目将开始加大投资，能够支撑基建投资持续加速回暖。但“两会”及后续政策表明，今年财政投向基建的资金主要是专项债资金，而此前市场期待的抗疫特别国债主要侧重民生等领域，且规模有限，基建投资反弹的空间可能会不及此前市场预期。
制造业投资增速仍有较大压力。根据测算，5月制造业投资当月同比增速为-5.3%，降幅收窄1.4pct，仍然弱于地产和基建投资。与制造业生产不同，资本性支出既与当前需求、利润有关，也与库存、企业预期有关。当前供弱于求的错位格局仍未发生改变，部分行业可能仍然处于被动累库阶段，部分企业可能面临亏损，均不支持制造业投资大幅改善，缓慢修复或是今年制造业投资的主要基调。
投资策略：箱体震荡行情，择机把握中长端交易性机会，关注疫情进展
整体来看，5月的经济数据既有亮点，也有瑕疵，核心仍然是政策驱动下的基建投资与外需、消费内生性疲软的对冲角力。考虑到当前的政策属于有克制的发力，因此经济基本面或将保持弱复苏的态势，不支持债市全面转熊。
货币政策方面，如果疫情发展可控，对经济不再造成实质性冲击，那么货币政策集中发力的阶段可能已经过去，重心将落在“宽信用”上，因此继续加码宽松的必要性不高，货币政策或将进入到一个静默观察期。今天，央行对本月到期的7400亿MLF一次性续作2000亿元，叠加逆回购后，6月1日-15日央行净回笼流动性1.01万亿元，确认了央行操作的新风格。但当前货币、监管政策并非重启“去杠杆”或预防经济过热，而是为了推动“宽信用”，目的可能与2019年2月份更为接近，资金利率中枢可能会发生上移，全面收紧流动性的概率不大。从目前的情况看，R007、DR007中枢大概率较4-5月上移30-40BP；资金面的波动是否加大，则要看监管本次对资金空转打击的持续时间。
另外，国内疫情的进展可能是短期利好债市的因素之一。近期，北京爆发聚集性疫情，与新发地农贸市场高度相关。6月11日-14日，北京新增新冠病毒确诊病例分别为1、6、36、36例，合计新增确诊79例，丰台区花乡升级为“高风险地区”，另有10个地区成为“中风险地区”。北京疫情的反复预计将对国内资本市场风险偏好产生冲击，短期而言利好债券等避险资产。
在货币政策保持静默+资金利率上移+基本面偏弱的组合下，当前债市不具备趋势性走熊的基础，更大的可能是走出与2019年类似的震荡行情，10Y国债到期收益率可能在2.7-3.0%区间内波动。近期债市的驱动因素可能会主要落在海内外疫情的反复上，需要持续关注疫情的进展，若债市再度调整或疫情加剧，可以考虑参与中长端利率债的交易策略。此外，特别国债预计将于近期发行，建议关注特别国债的发行方式，若市场化发行比例较高或央行流动性对冲力度有限，或从供给端对债市形成扰动。
风险提示
疫情存在因境外输入而二次扩散的可能