疫情对高端酒影响：整体冲击较小
高端酒消费属性一： 商务接待+ 礼品消费为主 ，没有强替代品。白酒具备强社交属性，但是不同价位产品的消费场景差异很大，且可替代性也不同。根据经销商反馈，茅台的商务接待占比50%左右，礼品占比30%左右，宴会占比10%，剩余部分是自饮和收藏等需求；五粮液商务需求比茅台更大，占比 60%左右，礼品需求比茅台要低，占比 20%左右，宴会和茅台基本相当，占比 10%左右；国窖的商务接待需求最大，占比约 70%，但礼品和宴会需求占比很低。尽管次高端酒的商务接待消费占比也较高，但是可供选择的品牌较多，可替代性比较强，而高端酒品牌基本就 3 个，是高端商务接待等社交场景的刚需。
高端酒消费属性二： 相较于其他价位白酒， 淡旺季不明显。春节是白酒消费的传统旺季，次高端及以下白酒企业体现的更加显著，一季度回款任务占比普遍在 35%-55%，特别是流动人口较多的地产酒，如古井 2020年春节回款争取达全年目标的 55%。相比而言，高端酒企业淡旺季不是特别明显，过去近 10 年报表数据显示，一季度高端酒回款和收入占比基本都在 30%-35%，逐步执行按月打款政策。我们分析这一现象的背后原因是高端酒的核心消费群体是富有阶层，消费需求的时点比较均匀化，犹如那句俗语“日子好了，天天都是过年”。
影响程度： 茅台基本不受影响，普五国窖影响全年销量 5%-10%
高端酒的商务接待和礼品需求基本在节前消费完毕， 疫情对其影响有限。观察疫情对白酒的影响一方面要看过年前后动销占比，年后占比高的影响偏大；另一方面要看消费场景构成，宴席、走亲访友占比高的影响偏大。对于高端酒，动销集中在年前，消费场景以年前送礼、企业年会等商务招待为主，经销商反馈飞天茅台均在年前完成购买消费，基本不受影响，普五年前完成春节销量的 80%以上，预计疫情对普五和国窖全年销量影响 5%-10%。
2020年新冠疫情 ：加码基建托底经济 ，白酒板块有望获得超额收益
积极的财政政策 应对新冠疫情冲击 ，基建有望大幅加码 。春节以来的新冠疫情对一季度消费造成严重影响，海内外疫情蔓延也对进出口造成一定程度影响，2 月以来中央会议强调十三五要全面完成建设小康社会目标，因此基建和房地产投资需要贡献更大力量。由于房地产投资增速下行趋势很难改变，我们预计全年基建投资增速有望大幅提高。近期政府强调积极推进重大项目建设，从各省市公布的投资额来看，多数省市2020 年提 高 2020 年提高了重大项目计划投资额。
专项债额度和基建 比例进一步提升 ，预计下半年高端酒需求有望得到提升 。
2019 年底 ，财政部提前下达 2020 年部分新增专项债 1 万亿元，2 月 11日，财政部再次增加 2900 亿元专项债额度；2 月 12 日，中央会议提出，要优化地方政府专项债投放方向，加快推动建设一批重大项目。从会议内容来看，这部分专项债主要用于基建项目，全年专项债额度有望保持更快增长，基建占比有望持续提升。随着二三季度地方政府基建等项目加快落地，有望大幅增加相关商务活动的频次，参考 2003 年和 2008 年类似刺激政策，高端酒作为高端接待的刚需品，需求有望迎来明显提升，高端酒有望获得超额收益。
中长期增长潜力 ： 供需格局依旧偏紧，量价齐升有望持续
需求端 ：高收入群体持续扩容支撑高端酒需求，未来仍有充足 释放空间
当前高端酒产量占比不足 1% ，未来提升空间广阔。2018 年我国白酒产量约 871 万吨，而茅五泸三家高端酒企加起来仅不足 6 万吨，占比不足1%。因此，当前高端酒销量在行业中占比极低，未来随着行业进入结构性繁荣时代，优势品牌将尽享消费升级带来的品牌集中红利，高端酒占有率提升空间十足。
2018-2024 年：预测高端酒整体收入复合增速为16%
销量测算 ：2024 年，飞天、普五、国窖的销量将分别为2018年的 1.5 、1.5 、3 2.3 倍，整体销量CAGR 为 8%。1 1 ） 茅台：2020 年茅台酒产能将达到 5.6 万吨，对应 2024 年产量和销量将达到约 4.6 万吨。 2 ） 普五和国窖：根据波士顿咨询预测，2013-2018年我国高净值人群数量CAGR为18%，2018-2023 年预计为 8%，因此我们认为未来普五和国窖需求增长将有所放缓，我们假设未来几年复合增速将分别衰减为过去几年的 1/2 和 1/3（国窖过去基数低增速快，故衰减更多），即 2018-2024 年销量 CAGR 分别达到 7%和 15%，由此可得 2024 年普五和国窖销量将达到 3.2 万吨和1.9 万吨。
价格测算： ：2024 年，飞天、普五、国窖的价格将分别为2018 年的 1.67 、1.42 、4 1.34 倍。2000-2018 年飞天、普五和国窖的出厂价CAGR 分别为10%、7%、6%，茅台提价方式包括直接提价和间接提价，五粮液和老窖则以直接提价为主。考虑到未来居民收入增速将有所放缓，我们假设2018-2024 年普五和国窖价格将以 9%、6%和 5%的年化增速上行，则 2024年三者出厂价分别提升约 1.67%、42%和 34%。
收入测算 ：2024 年，飞天、普五和国窖的收入分别为 8 2018 年的 2.6 、2.1 、1 3.1 倍，整体收入 R CAGR 达 达 16%。综上所述，到 2024 年，飞天、普五和国窖的销量将分别为 2018 年的 1.5、1.5、2.3 倍，价格将分别为2018 年的 1.67、1.42、1.34 倍，以此计算，2024 年飞天、普五和国窖的收入将分别为 2018 年的 2.6、2.1、3.1 倍，对应 2018-2024 年收入CAGR 分别为 17%、13%和 21%，三家高端酒整体收入 CAGR 达 16%。
