价值投资的最终途径，是要落实到具体的投资标的，也就是经过行业分析之后，对行业格局中榜上有名的公司分析，熟悉具体公司的主营业务，了解它的技术、产品或服务，进行竞争对手分析，梳理出一个公司的投资逻辑。这个过程我们称之为自上而下的分析方法。当然还有自下而上研究方法，这种方法在熊市中尤为重要，因为熊市中从宏观上看绝大部分行业都不容乐观，如果因为行业不好就放弃对板块的研究，对公司的研究，往往让人无从下手，这个时候反其道而行之，对某些成长性好的公司做深入的研究，往往会挖掘到新的机会，当然这种直接对公司研究的时候，并不是独立的只看一个公司，公司所在产业链的情况，上下游的情况，竞争对手的情况都要一起研究，这样的投资分析才有意义。
对某个公司进行基本面分析的时候，我们首先要搞清楚它的股权结构，这个很重要，公司的大股东是谁，持有多少比例的股票，大股东的背景如何，这些往往对公司的战略的理解，治理结构的理解都非常有用，如果一个公司的大股东就是它的创始人，那么创始人的教育背景，工作经历，创业经历，在公开场合发布过什么言论，在上升公司以外是否还有其它产业，有多少比例的股权用于质押，股票质押的用途如何，是否大幅度卖过公司股票，是否有失信于投资者的行为等等。
公司概况
中炬高新在1992 年12 月30 日由中山高新技术产业开发总公司进行股份制改组、募集设立，1995 年1 月在上交所挂牌交易。作为全国国家级开发区的首家上市公司，中炬高新经过二十多年年的发展，已从纯园区开发型上市公司，逐步过渡到以国家级开发区为依托（中山火炬高技术产业开发区），多元发展的投资控股型企业集团。截至2019 年3 月31 日，公司总资产为59.1 亿元，股东权益为38.5 亿元亿元，资产负债率为34.0%。公司旗下拥有美味鲜、中汇合创和中炬精工等控股子公司，所从事的业务包括调味食品、房地产开发、工业园区开发管理及汽车配件等。2018年实现销售收入41.66 亿元，归母净利润6.1 亿元，调味品及房地产业务收入占比为95.1%和 3.2%。
中炬高新在1999 年收购广东美味鲜公司后，即开始了持续20 年的高速发展之路。公司自2003 年对中山基地开始进行四期扩改建设，2013 年全部投产，形成30 万吨产能；2012 年公司启动阳西厨邦基地建设，设计总规模47 万吨，2014 年—2018 年陆续投产30 万吨；2017 年公司再启动65 万吨阳西美味鲜基地建设。2018 年公司的调味品生产规模已达到54 万吨，随着阳西项目的逐步达产，公司的收入和利润有望持续提升。
实际控制人变更，治理机制发生重大转变。前海人寿2015 年通过二级市场举牌中炬高新，之后再连续增持成为公司第一大股东，2018 年前海人寿将股份全部转给中山润田投资（两者同为宝能旗下公司），同年11 月宝能系在董事会换届中获得6 个董事会席位（非独立董事）中的4 席，宝能系代表陈琳女士当选董事长，并担任公司法人代表；陈超强担任总经理。宝能系正式掌握中炬高新实际控制权。截至2019 年 6 月 30 日，公司第一大股东润田投资持股24.92%，实控人由中山火炬高技术产业开发区管委会变更为姚振华先生，国企控股变更为民营企业。
调味品（酱油）业务产量规模据全国第二；房地产及服务业务波动较大。调味品业务是公司近10 年来收入和利润高速增长的主要动力，收入占比 10 年间从 72.4%增长到 95.1%。调味品业务生产规模达到54 万吨，酱油总产量在国内百强企业中排名第2 位，鸡精鸡粉产量排名第3 位，企业总产量排行第2 位，仅次于海天味业。公司拥有“厨邦”和“美味鲜”两大品牌，具有较强的品牌优势和渠道优势，销售区域以东南部地区为基础（占比70%），并向全国扩张；公司地产及服务业务主要集中在广东省中山市，受宏观及当地规划等政策影响，业务收入波动较大，近两年受益于大湾区的建设，销售收入增长较快。2018 年调味品业务收入分别同比增长10.6%和570%。
主力产品厨邦酱油走高端特色路线。公司主要产品酱油、鸡精鸡粉、食用油、蚝油、酱料、食醋在调味品业务收入的占比分别为67.8%、11.6%、8%、3.6%、3.5 和2%（2018 年）。酱油是最大品类，主力产品厨邦酱油走高端特色路线，公司坚持使用高盐稀态传统晒制工艺酿造酱油，占主力产品厨邦系列晒足180 天，氨基酸态氮含量在1-1.2 克/100 毫升以上，比国家特级标准（≥0.8）高出25-50%，高氨基酸态氮含量带来的高鲜度特色较为突出，公司产品销售均价明显高于其他公司。
丰富产品系列，单价得到提升。近年公司重点围绕酱油、鸡精粉两大核心品类进行产品结构优化，酱油单品持续升级，产品价格不断提高。目前，公司主力产品厨邦酱油、厨邦特级生抽、厨邦味极鲜生抽，价格带在7-12 元之间。
中高端系列产品（氨基酸态氮含量≥1.2g/100ml）价格略高于竞争对手的同类产品。公司近年陆续推出了厨邦淡盐酱油、厨邦纯酿、厨邦铁强化小淘气酱油等高端产品或功能产品，进一步丰富产品结构。预计随着未来消费升级和行业集中度的不断提升，公司产品价格仍有提升空间。
按照销售规模和网络布局，国内以酱油为主的调味品公司可分为四个梯队：海天味业以调味品收入170 亿元（2018 年）在行业中排名第一，其销售网络布局全国，各区域均衡发展且均占据绝对优势；美味鲜（中炬高新）和李锦记收入和产能规模据行业第二梯队，海天、李锦记、美味鲜等酱油行业的全国性品牌已形成规模化；第三梯队，千禾立足西南，向一线城市发展；加加以湖南、河南、四川为生产基地，向东部和中部市场拓展。龙头企业凭借品牌、技术、资金和规模优势实现快速增长，中小企业优胜劣汰趋势较为明显。美味鲜（中炬高新）作为行业领先的企业之一，生产规模和市场份额不断提升，品牌竞争力持续显现，并逐步从行业第二梯队中突围，向第一梯队迈进。
1.中国拥有13 亿人口的大市场，人均年消费酱油量为4 公斤多，仅为其它饮食习惯相近的东方国家和地区消费量的40％－60％，未来行业的市场空间巨大。
2.公司已顺利完成管理权交接，并实现了国企向民营机制的转换，2019 年新一届董事会提出了五年的时间，实现健康食品产业年营业收入过百亿，年产销量过百万吨的双
百目标。从2019 年到2023 年，公司用公司拟按照三步走发展战略，通过内外并举的措施，以内生式发展为主，发展壮大调味品主业，以外延式发展为辅，开展兼并收购。
3.调味品行业集中度提升，龙头企业拥有更大的增长空间。调味品行业已由高速增长进入到稳定增长期，龙头企业因规模和技术效应，利润增速将超越行业增速。国际比较显示，国内调味品行业集中度仍有较大的提升空间，龙头公司竞争优势和市占率将持续扩大。
分析论证
1.调味品行业既是传统行业，又是长青行业。酱醋行业是调味品中的明星子行业，其增速超越于整个调味品行业增速。2008-2015 年，酱油、食醋及类似产品销售额占比也从 27%提升至 35%，而味精则从 30%下降至 20%。2010 年-2017 年，随着行业规模的增大，酱油、食醋及类似产品行业销售收入由40%的高增长逐步回落到10%，但由于产品结构的逐步提升，行业集中度的不断提高，规模企业效率增强，龙头公司的利润增速仍维持在20%左右。
2.未来调味品行业增长空间仍然较大，未来增长主要在于两方面：量的增长和价的提高。预计行业收入仍可获得5-10%的增速，而龙头企业因规模和技术效应，利润增速将超越行业增速。
3.消费升级带来产品结构的提升，为整个行业带来机遇。从日本酱油消费的历史来看，尽管日本家庭人均酱油消费量在达到高点后逐年下滑（由七十年代达到了顶峰13 升左右下滑到当前的6.8 升左右），但消费单价提升明显。日本调料行业走向多元化、细分化、健康化、少咸化，酱油衍生物对普通酱油替代较为显著。国内目前整体来看，酱油行业的发展路径同日本相近，酱油正由老抽向生抽转型（生抽使用量远超老抽），低档生抽向高档生抽、功能性（高鲜）、健康性（零添加、有机）转型；餐饮渠道消费量日益增加，因餐饮渠道每千克人均调味品消费量7.19 克明显大于家庭渠道4.58 克，由此带来消费量及消费结构的提升。
4.日本发展启示：行业集中度提升、小品牌退出。从酱油市场比较成熟的日本发展历程来看，龙头企业获得了更大的市场。日本从1955 年的6000 家酱油厂缩减到目前的1400 家，主流酱油厂有5 个，市占率约为60%。其中规模最大的为龟甲万公司，其旗下的万字牌和 Higeta 牌合计市占率占比达到33.5%，规模效应明显。在日本人均消费量到达顶峰后开始下滑的情况下，龟甲万积极拓展品类，布局复合调料，开发出更加细分的产品，展现了强者恒强的态势。
5.国内企业集中度有待进一步提高。国内酱油市场CR5（海天、美味鲜、李锦记、欣和、东古）的市占率仍不到30%，而市场比较成熟的日本CR5 约60%，与之相比，国内龙头企业市占率偏低。全国有大小酱油企业近2000 家，全国和地方品牌呈现三七结构，即地方性企业（年销售收入在几百万—1 个亿）市场占有率为70%，而全国性品牌企业占比为30%。随着消费者对品质和品牌的重视，行业监管和环保要求的提高，未来行业集中度提升和产业升级加快成为必然趋势，预计未来主流厂商将集中到8-10 家。
6.渠道逐步下沉细化，填补市场空白。目前，公司在流通领域（批发市场、农贸市场、杂货店等）占比最大，其次是超市，餐饮较小。近几年超市发展不错，尤其是二三线城市，一线城市由于成本太高，不是公司发展的重点。在流通领域，美味鲜重点销售区域一共是五级市场，不同市场规划不同的产品类型，并采用不同的拓展策略。一二级市场相对成熟，公司销售渠道拟下沉到乡、村一级，渠道精耕细作，产品以巩固酱油为主多品类发展；三级、四级市场渠道下沉到县乡级和地市，增长来自于填补市场空白为主。
7.中国消费者可分为专业消费者和家庭消费者，专业消费者是指厨师和工业消费者，40%餐厅，30%家庭，其他30%（工业渠道占比最大）。目前公司产品家庭消费和餐饮渠道的占比为75:25，餐饮渠道占比明显低于海天味业（60%）和行业平均（40%）。餐饮渠道成为公司比较大的短板，与海天、李锦记的主要差距就在于此。
中炬高新研究报告：http://www.wechance.cn/a/600872