价值投资的学习，最好的办法就是从行业研究开始。价值投资入门的最佳途径，就是选择几个投资者可能熟悉或者感兴趣的产业分析，从阅读行业报告开始。
价值投资培训的第一个投资分析的环节，就是让把行业研究作为价值投资入门的一个重要途径。
行业研究有一个固定的套路，那就是对产业政策，行业空间，行业增速，行业壁垒，行业格局等有一个清晰的认识，涉及到的数据最好能够记住。
发达国家休闲食品行业
发达国家休闲食品行业具有集中度高、全产业链布局充分、 全球化布局 的特点海外发达国家休闲食品行业发展成熟，行业竞争格局稳定且集中度高，已成长出众多营收数百亿甚至千亿的国际巨头企业。细分领域看，日本烘焙行业的 CR5 高到42.8%，成长出了龙头山崎面包；咸味零食中美国CR5为55.8%，成长出了全球巨头亿滋国际；坚果行业中美国的派拉蒙农场仅一家即垄断了全球 70%的优质开心果产能。同时海外巨头们均是从生产到销售端的全产业链布局，在国内市场饱和之后均纷纷选择出海拓疆，在全球范围内进行生产和销售的布局。
中国休闲食品行业增长稳健、行业分散 ，亟待国产龙头的崛起
与发达国家休闲食品行业相比，我国休闲食品行业仍旧处于成长期，行业相对分散。我国休闲食品行业市场规模超万亿且持续保持 10%多的稳健快速增长。国内行业的品牌化集中还处于初期阶段，烘焙、咸味零食的 CR5 仅为 11.5%、24.1%，坚果行业的集中度更低。目前国内仅形成了部分细分领域或地方区域性的优势品牌，尚未形成多品类、全国化的巨头。通过休闲食品国际巨头的发展历史研究，对国内细分领域龙头未来的发展有非常好的借鉴意义。
烘焙行业：国内本 类似日本 60-80 年代 ，“中央工厂+ 批发”性价比优势凸显
国内烘焙行业类似日本 60-80 年代量价齐升的成长期。这一时期山崎面包通过“中央工厂+批发”的模式推出高性价比的产品完成了日本本土的全国化扩张。其后在国内行业饱和后通过“中央工厂+门店”的模式提升消费体验同时拓展海外市场，保持持续增长。成熟期后通过并购和新品类拓展优化产品结果提升毛利率。国内短保烘焙龙头桃李面包通过“中央工厂+批发”的模式已经建立起了全国化生产销售布局和高效供应链的优势，有望复刻日本山崎面包的成功之路。
树坚果行业： 互联网红利末期， 上游垂直整合优势将逐步体现
树坚果行业下游加工工艺相对简单统一，产业链价值量最大在于上游原材料生产环节。美国派拉蒙农场通过上游整合优质生产基地而后向下游延伸销售渠道和品牌建设，成功垄断了全球 70%的优质开心果市场。国内树坚果品牌商上游原材料均依赖进口，未来随着互联网渠道红利结束，竞争核心将转向上游原材料产品品质，掌控上游原材料种植和生产的厂商将掌握主动权。国内龙头品牌“三只松鼠”、“洽洽食品”均已开始在上游布局，垂直一体化的优势将逐步显现。
咸味零食：多品类 、全国化扩张 缔造咸味零食王国
咸味零食是品类繁多、市场总量大的长尾市场，单一品类市场容量有限，无法支撑巨头的出现。国际零食龙头亿滋国际通过创建、合资、并购等多种方式践行多品类、品牌策略，建立起了全球化的咸味零食王国。国内仅形成了单品类或区域性的优势品牌，未来多品类、全渠道、全国化的扩张是缔造国内咸味零食王国的必经之路。
1 、 发达国家休闲食品行业发展成熟，亟待国内龙头涌现
纵观 海外 发达国家的 休闲 食品 行业 ，行业发展成熟， 具备市场集中度高、全产业链布局充分、 全球化 的特点，且在各大品类中均已经走出了营收数百亿 乃至超千亿元的龙头企业。海外一般将休闲食品分为烘焙、坚果、咸味零食、糖果四大类，烘焙行业有日本的山崎面包、墨西哥的宾堡；坚果行业有美国派拉蒙农场；咸味零食有日本的卡乐比、美国的亿滋国际和卡夫食品、百事集团；糖果行业有美国的玛氏、意大利的费列罗等等。反观国内，虽然国内休闲食品行业规模已超万亿，但各子领域的龙头达利食品、三只松鼠、桃李面包等营收规模仅百亿左右，行业极度分散。
海外成熟市场休闲食品行业的发展特点以及相关龙头公司的发展历史，对国内休闲食品公司未来的发展有非常好的借鉴意义。
发达国家 市场 各子 领域 市场 成熟、 集中度 均 较高 、 竞争格局 稳定。 。据 Euromonitor 统计分析，2018 年日本烘焙行业的 CR5 达到 42.8%，咸味零食行业中日本、美国、意大利地区头部休闲食品公司的 CR5 已分别达到 38%、55.8%和 40.9%，且品牌矩阵丰
富（如百事集团拥有的乐事、多力多滋、菲力多滋等众多知名品牌）。坚果炒货行业中，完整包装型产品市场占比在日本、美国、澳大利亚、意大利分别达到 56%、89%、84.2%、69%。糖果类别来看，日本、美国、英国的 CR5 分别达到了 41.5%、46.1%和 55.4%。对比国内而言，我国烘焙市场的 CR5为 10.7%，咸味零食的CR5为 24.1%，包装型坚果产品占比为 28.3%，糖果产品的 CR5 为 30.4%。我国仅糖果品类的市场集中度较高，且主要是以海外的雀巢、玛氏箭牌、Perfetti 等品牌为主。其他的烘焙、坚果和咸味零食品类的市场集中度都还比较低，并且国内品牌厂商开始崭露头角，未来在整体行业品牌化集中的过程中，国内龙头品牌厂商将充分受益。
全产业链布局，产销一体化优势凸显。海外休闲食品龙头多以中游产品生产出发，其后垂直整合上游原材料种植和下游产品的销售，最终实现全产业链布局以达到原料端质量可控、议价权提升以及终端的产品定价权，在竞争中获得主动权。休闲食品行业产业链大致可分为“上游”、“中游”、“下游”三部分。其中产业链上游主要是原材料种植、产品研发等生产预备工作；中游是整个泛生产环节，包括食品成品生产、物流与仓储等；下游则主要包括品牌营销与销售渠道环节。海外龙头企业的发展历程来看，在行业竞争初期，多以中游产品生产切入，通过规模化生产和品牌营销快速抢占市场份额。随着行业竞争逐渐加剧，众多企业面临着产品同质化、利润承压、食品安全等问题。此时竞争开始转向产品、品牌和渠道的全面竞争，在产品品质、供应链管控和渠道布局上有优势的品牌商开始崛起。参照海外市场来看，美国坚果龙头派拉蒙农场，通过纵向一体化布局，上游坚果树种植量接近 1300 万棵，年产量约 2.04亿公斤，掌控全球 70%开心果的生产及初加工，具有绝对的议价权；日本卡乐比公司 2010 年成立采购部门以集中采购降低成本，同时与农户采“合约种植”提供信息化管理以保证原材料供应稳定，价格可控；烘焙品类中，日本山崎面包已在全国范围内布局 25 家工厂，3600 多家门店，把握终端的定价权。
国内市场 成熟 后 ，出海拓疆是 龙头企业 的必然选择。从国际零食龙头视角来看，当国内市场成熟、竞争格局既定之后，海外市场将成为公司成长的新引擎。我们认为国际巨头选择出海全球化的主要原因有二：一方面，本土格局既定背景下，海外发展中国家市场尚不成熟且体量大，有望成为公司新的增长极。如山崎面包，在上世纪 80年代日本国内市场需求饱和，完成了本土全国化布局后在香港开设了第一家山崎面包店，开启海外拓展步伐。再如，上世纪 80 年代，欧美巧克力糖果市场已被玛氏等巨头垄断，在中国市场需求起来之后，海外巨头纷纷涌入。据 Frost&Sullivan 统计数据显示，2017 年中国巧克力市场中，外资品牌玛氏、费列罗、雀巢、亿滋、好时的市场份额达到 66%。国际零食巨头亿滋国际、雀巢、宾堡、家乐氏、好丽友在海外市场的营收占比分别达到了 73%、98.3%、65%、50%和 47%，可以看到海外市场是国际零售巨头收入非常重要的来源。另一方面，随着零食行业竞争的加剧，消费者对产品品质有更高的要求，倒逼品牌化的企业在全球范围内寻找优秀的原材料和供应商。
同时，为保证原料新鲜加工或供应链周期更短，在海外原料地直接生产加工最为便捷。因而国际休闲食品的巨头有着全球化的生产基地布局，如亿滋国际与欧洲多国的农户合作建立小麦生产基地；日本卡乐比公司除了在本土拥有 12 个生产基地外在海外同样布局有 9 个生产基地；百事公司仅在华的食品业务即包含 7 个可持续示范农场，投资超过 3 亿元人民币，以保证原料新鲜且成本可控。
对比国内 市场， 我 们认为 目前 国内 休闲食品 行业 仍处于成长期，仍将保持稳健较快增长，同时 整体 行业集中度很 低， 未来 品牌化集中的趋势明确。其中 烘焙、坚果、咸味零食子 品 类 中 的 国产龙头 品牌 厂商发展空间大。据 Frost & Sullivan 的统计数据，2018年我国休闲食品行业市场规模为10297亿元，2012-2018年的CAGR达到12.3%。另一方面，从人均消费量角度来看，据 Euromonitor 统计数据，2015 年我国包装休闲食品的人均消费量为2.15KG，日本、英国、美国则分别为5.63KG 、9.53KG与13.03KG。我国人均休闲食品的消费量与饮食习惯相近的日本还有翻倍以上的提升空间，较英国和美国则分别还有 3-5 倍的成长空间。此外，在消费升级的背景下，消费者对于休闲零食的要求也越来越高，我国休闲食品正逐步向健康化、高端化升级，休闲零食行业整体价格也随之稳定提升。因此，我们认为我国休闲食品行业仍旧处于成长期，未来仍旧继续保持稳健较快增长。从市场集中度来看，除已被外资主导的糖果领域外，烘焙、坚果、咸味零食子领域的集中度均较低。借鉴海外，在消费升级的背景下我国休闲食品行业品牌化集中的趋势明确。子品类中糖果品类的标准化程度较高，目前已经被拥有品牌优势的外资巨头主导，国产品牌突围难度较大；烘焙产品未来将以短保产品为主，短保产品需要在全国范围内布局生产基地和销售网络，国内企业具备本土优势；坚果零食由线上渠道驱动快速增长，以三只松鼠为首的国内电商品牌具备较强的线上渠道优势；咸味零食中大品类虽已存在乐事、奥利奥等海外品牌，但是品类繁多且有众多的本土特色小品类，国内公司仍存在较大的发展空间。烘焙、坚果、咸味零食子领域中均有国产品牌商开始崭露头角，且相对海外巨头存在本土竞争优势，未来将充分受益行业的品牌化集中。对比海外巨头，国内休闲食品的龙头品牌厂商市占率还非常低，未来将受行业稳健增长和市占率提升双轮驱动，发展空间大。
2 、 对标海外：以史为鉴，可知兴替
2.1 、 烘焙行业：量价 齐升 期，性价比为王，“中央工厂+ 批发”优势 凸显
对比 海外 市场，国内烘焙食品行业 仍 处于 发展的初期 阶段， 虽然行业规模已达 全球第二，但人均消费量 不及世界平均水平，与饮食 习惯 相近 的日本相比也仍存较大差距。 。据 Euromonitor 统计数据，2018 年全球烘焙食品市场已超过 2.5 万亿元，其中国内烘焙市场规模近年来迅速增长，2014-2018 年 CAGR 接近 11%，预计 2019 年零售规模总额将超过 2300 亿元，成为仅次于美国成为全球第二大烘焙市场。然而，从人均烘焙食品消费量来看，国内大陆的人均消费量仅 6.9Kg，显著低于世界平均水平的18.7Kg。虽然国内人均烘焙食品消费量未来或远不及以烘焙食品为主食的西方和中东地区国家，但相较香港地区以及饮食习惯相近的日本仍然存在很大的上升空间。
烘焙食品对于日本而言也属舶来品，同样不作为传统的正餐出现在日常的消费之中，主要为休闲零食食用。经过 70 余年的发展，日本烘焙食品人均消费量已超过了世界平均水平，同时还孕育出了如山崎面包等营收数百亿元的龙头企业。日本烘焙行业的发展历史及龙头公司山崎面包的成长历程对国内烘焙食品龙头公司未来发展具有非常好的借鉴意义。
2.1.1 、 量价齐升，驱动国内市场稳健增长
目前国内烘焙行业 处于量价齐升阶段， ，2014-2018 年行业规模 CAGR 超过 10% 。量增 来看，2007-2017 年中国人均烘焙食品消费量平均增长率维持在 6.4%以上，伴随着受西方饮食文化影响较深的“千禧一代”逐步成为消费主力，我们预计未来中国人均烘焙食品消费量仍将持续提升。 价升 而言， ，自 2004 年以来糕点面包的 CPI 持续为正，2008-2012 年甚至持续高于 CPI 整体涨幅。近年来虽然糕点面包的 CPI 涨幅有所下滑，但未来随着烘焙产品逐步由长保向短中保的消费升级，价格因素仍将是行业增长的长期驱动力。
2.1.2 、山崎面包：“中央工厂+ 批发” 到 “中央工厂+” 门店” ，映射日本烘焙行业消费升级之路
日本烘焙龙头山崎面包70 余载的发展历程， 公司实现了从“ 中央工厂+ 批发”到“ 中央工厂+” 门店” 的 发展模式升级 ，也映射出了日本烘焙行业的消费升级之路。 。1948 年6 月，创始人饭岛十郎在日本成立山崎面包有限公司，注册资金 100 万日元。时至
2018 年，山崎面包营业收入已超过 1.06 万亿日元，占日本烘焙食品行业市场份额23.5%，成为了行业绝对的龙头，第二名的石岛烘焙市场份额仅 7.3%。
我们可以将山崎面包公司 70 多年的发展历史分为成长期、出海拓疆期、成熟期三个
阶段：
（1 ） 发展期（1948-1977)： ： 行业量价齐升，“ 中央工厂+ 批发” 模式下 完成全国布局1980 年 年 以前， ， 日本烘焙食品行业量价齐升， 山崎 面包以 以“ 中央工厂+ 批发” 的模式，利用 用 25 年时间逐步完成 了 由关东局部到全国的 布局。这一时期，日本在二战后美国的援助下，面包等烘焙食品的西式饮食开始快速普及，行业量价齐升。根据日本面包业协会统计数据，1965 年日本面包产量为 864 千吨，时至 1980 年产量达到 1189 千吨，增长了近 25%。根据日本总务省统计局数据，1965 年日本白面包的价格仅为 98.3 日元/千克，1980 年价格增长至 324 日元/千克，增长幅度达到 229.6%。另一方面，战争原因导致 1945 年日本城市化率降至 27.8%，以致彼时的日本现代零售渠道（大型KA、商超、便利店等）极为匮乏。同时，从 1955 年到 1972 年间，日本地价上涨超过 17 倍，推动商用土地成本一路走高。在此背景下，山崎面包选择以较低成本的“中央工厂+批发”模式介入市场。1951 年，第一家山崎面包中央工厂开始运营并进入东京市场；1955 年，第二家工厂开始运营，并同时引进现代化设备提升产能，主要聚焦于短保的切片面包生产；1966 年，基本完成关东地区布局，建有 7 家工厂；1976年，基本完成全国性布局，建有 16 家中央工厂。至此，山崎面包凭借其批发模式下的高性价比产品，在日本烘焙食品行业量价齐升的发展初期，迅速抢占市场份额，奠定了日后烘焙龙头的基础。
（2 ） 出海拓疆 期（1977-2000） ） ： 国内需求饱和， 下游延伸提升消费体验， ，“ 中央工
厂 厂+ 门店” 模式拓展 海外 市场
80 年代伊始 ， 日本烘焙食品行业需求饱和， 价格增长也有限。 山崎面包将 发展模式拓展至“ 中央工厂+ 门店/ 便利店” 模式， 延伸下游销售渠道提升消费体验 ， 同时 开始部署海外 新兴 市场 ， 寻找 新的增长极。 。时至 1980 年代，日本城镇化水平已跃升至76.2%，便利店渠道凭借其营业时间长、商品品类繁多、布局密集的优势迅速迸发，全家、7-11、罗森等便利店龙头品牌先后于 1973、1974、1975 年开设第一家店铺。
同时，日本本土烘焙行业市场规模的增长已步入瓶颈期，面包总产量持续在 120 万吨左右徘徊，1982-1988 年增速持续在 1%以下。在此背景下，1977 年山崎面包子公司 Sun Royal 开始在本土市场尝试直营门店的烘焙业务，提升客户体验以寻求更高的客单价。1981 年，在香港铜锣湾三越百货开设第一家专营门店，标志着其经营战略正式从“中央工厂+批发”模式向“中央工厂+门店”模式升级，也同时吹响了山崎面包海外市场布局的号角。在此后的 30 多年间山崎面包店依次进入台湾、法国、美国、马来西亚、中国大陆地区、印尼、越南市场。1982 年，山崎面包为优化零售渠道结构、进一步深耕本土市场，合并了 Daily Division 和 Sun Every 两家子公司，开始在国内布局名为“Sun Shop Yamazaki”的山崎面包便利店。
（3 ） 成熟期（2000- 至今） ） ： 渠道铺设完善， 并购和品类拓展推动继续 增长发展成熟期 ， 公司渠道铺设完善， 传 统烘焙产品 缓慢增长 ， 并购和新品类拓展成为收入增长的主要来源， 新品类 拓展和产品结构优化 推动毛利率 提升 。山崎面包共下设有面包、日式点心、西式点心、烹饪米饭面食共四大部门，覆盖于烘焙行业的各个细分子类。其中，面包部门每年有 1000 多种新产品诞生，精准定位各类客户，推促其营收贡献稳定至 60%左右；烹饪米饭面食部门是基于连锁门店商业模式的发展而成立，为面包便利店提供从制造到分销和销售的恒温控制的高质量米饭和面食产品。
近 10 多年来，面包、日式和西式点心等旧品类营收增速持续疲软，收入增长主要来源于并购和新品类在已有渠道的放量。2000 年后公司相继并购了金泽德国面包公司、新加坡 FOUR LEAVES 烘焙公司、日本东鸠休闲食品公司、日本不二家休闲食品公司、日粮面包公司、日本 Daitoku Foods 面条和调味品公司、Sweet Garden 糖果公司和美国 Bakewise 烘焙公司。不仅继续在全球范围内继续拓展主业，同时拓展了面条以及糖果、薯片、泡芙、曲奇饼、冰淇淋和巧克力等休闲食品的品种。同时可以看到，2009 年以来贡献公司收入增量的主要来源为烹饪米饭和面食以及其他品类。同时通过新品类在已有渠道的快速放量以及产品结构的持续优化，公司毛利率在 2000-2010年持续提升，2010 年之后稳定在 36%左右。
2.1.3 、 国内借鉴： 类比本 日本 60-80 年代，“中央工厂+ 批发”模式 更优对标日本烘焙业发展历程， 我 们认为国内 行业发展 类似本 日本 60-80 。 年代。一方面，当前我国整体与日本 70 年代时社会发展阶段和零售环境类似，人均 GDP 接近 10000美元，城镇化率处于较高水平，便利店渠道初具规模。2018年，我国城镇化率为59.6%，相当于日本上世纪 70 年代水平，人均 GDP 为 9426 美元，与日本 70 年代接近；便利店渠道密度达到 1.1 万人/间，同样与日本 70 年代的 1 万人/间相近。另一方面，当前我国烘焙行业发展情况与日本 60-80 年代类似，同为量价驱动的成长期。我国 2018年面包产量的增速为 5.4%，面包行业规模的增速为 14.5%，均与日本 70 年代面包产量增速和行业规模增速相近。同时，从较低的人均消费量和消费升级的趋势来看，未来我国烘焙行业仍将处于量价齐升的成长期。
借鉴山崎面包 发展路径 ， 我 们认为 在行业成长期通过 “中央工厂+ 批发”模式 来实现全国化 扩张 是更优的选择 。目前国内烘焙行业同样处于量价齐升的成长期，行业龙头处于全国化布局扩张的阶段。不过目前面包的单价和消费频次（人均消费量）仍相对较低，以致专营门店的坪效和 ROE 相对较低，对加盟商吸引力不足，而直营门店在快速扩张之后也面临人力和房租成本持续上涨的经营压力。以克莉丝汀和BreadTalk 为例，克莉丝汀在 2012 年收入达到巅峰的 13.91 亿元后就开始持续下滑，2018 年收入仅 6.65 亿元，不到巅峰时期的一半。BreadTalk 烘焙产品收入同样在 2015年达到顶峰的 3.08 亿美元之后持续下滑，2018 年收入为 2.82 亿美元。伴随着收入下滑的同时是门店经营压力增大，亏损导致关店，克莉丝汀门店数量已经由 2013 年底巅峰的 1052 家减少了到 2018 年底的 586 家，BreadTalk 近年来也开始关闭部分经营不善的门店，2018 年底面包坊数量为 863 家，较 2017 年底减少了 8 家。反观“中央工厂+批发”模式下的桃李面包，与山崎面包发展初期战略类似，通过规模化生产降低成本，再通过高性价比的产品抢占市场扩大规模，从而进入良性循环。2015-2018年桃李面包营业收入 CAGR 达 23.5%，净利润 CAGR 达到 22.8%，且已完成了全国范围内 17 个中心城市的覆盖，成为国内短保烘焙的龙头。山崎面包的发展路径也为国内烘焙龙头桃李面包的未来的发展方向提供了非常好的借鉴。
2.2 、 树 坚果行业： 互联网 红利末期，把控上游 原材料 势在必行
消费升级背景下，海内外坚果行业 规模持续增长 。新鲜的坚果富含多种营养物质，其中蛋白质、矿物质、维生素、膳食纤维及人体必需的不饱和脂肪酸、微量元素含量均位居前列，可以抗氧化、预防多种疾病，提高免疫力。据国际坚果协会（INC）的统计数据，全球坚果市场规模从 2006 年的 136.8 亿美元持续增长到了 2018 年的 375亿美元，CAGR 达到 8.8%。中国坚果行业亦保持持续快速增长，据中国食品工业协会数据，2018 年我国坚果行业总产值已达 1378 亿元，近 10 年的 CAGR 为 15.4%。
坚果一般可以分为种子坚果和树坚果两类，树坚果相较种子坚果单价更高、品种多样，坚果消费正逐步由种子坚果向树坚果消费升级。全球范围看，树坚果的产量增速高于坚果行业总体产量增速，树坚果的产量占比从 2008 年的 8.11%持续提升到了2018 年的 10.61%。中国树坚果需求旺盛，大部分依赖进口，不过中国生产的树坚果产量占坚果行业总产量的比值同样从 2008 年的 1.31%提升到了 2018 年的 2.38%。同时根据国际坚果协会（INC）预测，目前全球树坚果消费者人数已超 10 亿，预计在2025 年可翻一番达到 18 亿，到 2040 年将达 28 亿，坚果行业的消费升级和健康属性将驱动行业规模继续稳健增长。
2.2.1 、 树坚果原材料海外垄断 ，国内 厂商 存 原 材料波动 风险
树坚果原材料受海外地区垄断，国内厂商 存 原 材料波动 风险。 。树坚果主要包括核桃、碧根果、夏威夷果、开心果等等，大部分品种的原产地均是海外。目前我国种子坚果市场发展成熟、自给率高，而树坚果受种植环境限制，国内仅在云贵地区有部分种植基地，绝大多数产地集中于澳大利亚、美国、非洲等海外地区。由于原材料大部分需要进口，价格高企，且下游加工环节相对标准和简单，可以看到碧根果、夏威夷果、腰果、巴旦木等树坚果零食的原材料占产品价值量的比例达到了 70-80%，显著高于其他休闲食品。受原材料海外垄断影响，国内坚果零食厂商借助电商渠道的快速发展从零售端以轻资产模式介入。因而坚果厂商的毛利率普遍不高，产业链大部分的利润让步于海外原材料供应商，国内厂商在原料端存在价格波动的风险。同时原材料高度依赖进口，贸易政策对我国坚果行业影响很大。2015 年中澳签署贸易协议，约定未来 5 年内中国对澳大利亚进口的坚果类产品免除关税。随后国内坚果进口规模便迎来快速增长，中国鲜、干水果及坚果的进口规模从 2016 年的 397 万吨快速增长到了 2018 年的 565 万吨，呈现出加速增长的态势，并且 2019 年上半年进口达到401 万吨，同比增长 38.6%，相比 2018 年继续加速增长。
2.2.2 、 派拉蒙农场球 ：深耕原料端，掌控全球 70% 开心果份额
派拉蒙农场成立于 1986 年，总部位于美国加州，后更名为 The Wonderful Company，目前 公司已近 种植近 1300 万棵坚果树 、积 占地面积 12.5 万英亩 、达 年坚果销量达 2.04 亿 亿公斤 ，球 已经成为全球最大的开心果和巴旦木垂直一体化供应商，将全球 70% 的优质开心果尽收门下。派拉蒙能成功垄断开心果的供应，一方面是因为加州得天独厚的日照和土壤等种植环境；另一方面也应归功于其在产业链中自上而下的布局模式，先从上游种植端出发，而后延伸至下游营销渠道和品牌的建立。派拉蒙农场通过“5年 3 亿美金扩产计划”在加州不断建立现代化的可持续发展农场提升产能，持续扩张种植范围。同时和当地农场主开展合作种植，通过“自我种植+收购”两条腿走路模式持续进行开心果种植产能的扩张。同时，在原材料采集送库环节，公司坚持“24小时+不落地”原则，即在 24 小时内保证开心果及巴旦木从树上到达仓库，并且在这期间不会触碰到地面。开心果和巴旦木先被采摘收集到捕捞架中，随即被倒入集装箱并运送至加工厂，对坚果进行清洗和去壳。清洗完毕后，运用太阳曲线法进行干燥，这种方法模拟了自然条件下白天和夜晚的温差变化，以减少坚果中的残余水分，最后装入干燥的筒箱。通过对上游种植环节的现代化和标准化改造，派拉蒙农场实现了全球最为质优价廉的开心果生产基地的垄断。而后公司凭借着加州开心果独有的质优价廉的优势，创建了坚果品牌“wonderful”。公司目前的年营业收入超过40亿美元，成为了全球开心果领域的绝对龙头。
2.2.3 、 国内借鉴： 互联网 流量红利步入尾声， 关注 高 价值量 的产业链上游环节
目前， 互联网 流量红利步入尾声， 线上零售 端竞争格局 已定， ， “原材料受 海外 垄断”的行业困境 驱动原材料 将成为 未来 主要竞技场。国内树坚果品牌商崛起于互联网电商红利，以三只松鼠为代表的互联网坚果品牌厂商快速崛起成长为了国内坚果品牌的龙头。目前互联网流量的红利已进入尾声，以三只松鼠、百草味为代表的互联网坚果品牌商增速开始放缓，同时休闲食品电商渠道的竞争格局已经基本稳定，前三大龙头品牌三只松鼠、百草味、良品铺子已经出现，CR3 达 26.54%，其他厂商的份额都非常小。坚果零食的加工环节相对简单，口味主要均是原味为主，产品的同质化严重。在互联网渠道红利进入尾声，头部品牌出现的背景下，未来品牌厂商进行差异化竞争的核心将在于原材料的产品品质。结合美国派拉蒙农场的发展历史来看，坚果产业链价值量最大的环节在于原材料的种植生产环节，把握了上游原材料种植环节也就把握了坚果产品的品质和生产成本，掌握了产业链最为核心的话语权。目前国内树坚果主要品牌商的原材料供应均来自进口，受贸易政策影响大，并且对原材料产品品质缺乏管控。目前国内树坚果品牌商纷纷向上游原材料种植端进行布局：龙头三只松鼠已开始在澳洲合作建立海外生产基地；瓜子龙头洽洽食品切入树坚果之后同样在国内外建立了生产基地，如澳洲巴旦木、夏威夷果、开心果基地农场，美国碧根果基地农场，安徽池州碧根果基地农场和广西夏威夷果基地农场等。
2.3 、 咸味零食：多品类战略助力国产品牌乘风破浪
相较于其他休闲食品子类，咸味零食行业具备品类 多样、 总量庞大的 长尾 特点。据Euromonitor 统计口径，咸味零食是口味偏咸的所有休闲零食的代称，主要包含有薯片类、蛋制品（如蛋卷等）、膨化食品、米制品、蔬菜烤片、咸味饼干等大类。该子行业的产品矩阵覆盖面甚广，其中还囊括了因地区饮食文化差异而产生的特色零食（如中国的辣条、印度的烤制馕饼、法国的 apéritif、菲律宾的芒果干等），因此具备市场总量大、细分领域多、产品差异化大的特点。以美国咸味零食龙头亿滋国际为例，公司仅年收入超过 1 亿美元的产品品牌数量已接近 100 种。同样国内华中地区龙头良品铺子的产品组合已经超过了 1000 种，华东地区龙头来伊份的 SKU 超过了800 个，即使产品品类相对较少的线上龙头三只松鼠的产品组合也超过了 500 款。
2.3.1 、 海外地区头部格局既定，国内行业 分散
欧美地区格局已定， ，。 国内咸味零食行业内品种众多、进入门槛低，行业分散。据 GlobalData 测算，全球咸味零食市场预计将从 2015 年的 945 亿美元增长到 2020 年的 1382亿美元，将保持年复合 7.9%的稳健增长。同时 2018 年全球咸味零食行业的 CR5 达
到 45.5%，美国、日本、韩国、意大利等发达国家市场竞争格局也趋于稳定。我国由于地域辽阔，各地域由于气候、饮食习惯、消化等方面的差异，形成了不同的口味偏好，如“南甜北咸”、“东辣西酸”等。口味偏好的差异、食材的多样化、西式零食的进入，带来了我国咸味零食品类更趋多样化。目前我国咸味零食行业仅在部分细分领域或者地方性区域中出现了优势国产品牌。细分领域如薯片领域的可比克，米制品领域的旺旺，休闲卤制品的绝味和周黑鸭，肉类零食的有友和棒棒娃，豆制品领域的奇爽和盐津铺子等等。地方性区域品牌包括华东的来伊份、天喔、华味亨，华中的良品铺子、盐津铺子，西南的徽记食品等等。国内咸味零食目前尚未形成多品类、全
国化的龙头品牌，其中收入体量最大的龙头三只松鼠和良品铺子的收入都不超过百亿，行业仍旧十分分散。
2.3.2 、 亿滋国际：多品类、多品牌战略缔造咸味零食王国
1903 年，James L. Kraft 在美国芝加哥创立卡夫食品公司，于 2012 年 10 月拆分为两家独立的上市公司——卡夫食品和亿滋国际，其中亿滋国际专为品牌出海而打造，全面继承了北美以外的海外休闲食品业务。2018 年，亿滋国际总营收达 259.38 亿美元，分地区来看，海外营收占比份额达到 73%，达到 189.3 亿美元。公司已在 80 多个国家/地区开展业务，并在全球 150 多个国家/地区销售产品。
奶酪起家，并购驱动 全球 扩张。公司创立伊始，主要生产、加工和销售奶酪等乳制品。1928 年，卡夫食品通过专业化生产奶酪不断扩大市场，将市场扩张到英国、德国、加拿大等地，并在收购乳制品制造商 Phenix Cheese 后，在美国奶酪市场占有率达到 40%，成为龙头。随后，在二战期间公司通过为军队供应大量的乳制品，加上战后经济复苏，驱动公司收入持续快速增长，从 1940 年的 3.47 亿美元上升至 1962年的 18.2 亿美元，年复合增长率达 14.8%。进入 1980 年，奶酪行业竞争日趋激烈，卡夫食品收入开始下滑，公司决定开始扩宽产品线，收购电池、塑料和玻璃制造商Dart，将业务延伸到非食品领域。20 世纪 80 年代后期，卡夫食品和 Dart 的整合并没有带来显著的收入增长，公司逐渐剥离非食品业务。1988 年，卡夫食品与通用食品合并，成为美国最大的包装杂货、咖啡、奶酪、加工肉类的生产企业。20 世纪 90 年代开始公司正式开启全球收购之路，1990 年公司收购咖啡和甜点生产巨头 Jacobs 以
及 Freia Marabou 步入欧洲市场，1991 年收购 Nabisco 谷物业务，1996 年收购巴西领先的糕饼公司 Lacta，2000 年收购菲利浦莫里斯和纳贝斯克（Nabisco)，2001 年收购英国联合饼干在英国和西班牙的分公司，2007 年收购竞争对手达能的饼干业务，2014年收购越南零食制造商京都食品，2016 年收购吉百利饼干，2018 年收购美国高端曲奇制造商 Tates。持续的全球并购为公司在休闲食品领域建立了全面的产品线布局和全球化的生产基地和销售网络。
多品类多品牌布局， 打造核心品类和核心品牌的 产品矩阵。亿滋国际通过不断地并购快速地扩充了产品线和品牌，其后重点打造核心品类和核心品牌，优化产品矩阵。
目前公司已在休闲食品领域打造出了超过 11 个年收入超过 10 亿美元以及 88 个年收入超过 1 亿美元的品牌。并且公司打造的品牌涉及至咸味零食各个领域，例如饼干类品牌“奥利奥”、“RITZ”、“趣多多”、“闲趣”、“王子”等；餐点类的“费城”、“皇
室”等；巧克力类的“吉百利”、“阿尔卑斯”、“怡口莲”等；糖果类的“炫迈”、“荷氏”等。目前公司营收贡献最高的饼干业务已占据了 13%的世界市场份额和 47%的美国市场份额。
2.3.3 、 国内借鉴： 多品类拓展是方向 ， 并购是全球化的重要手段
多品类战略是缔造咸味零食龙头的基石。纵观亿滋国际的成长历史，公司以奶酪起家，在成为美国奶酪的龙头之后开始拓展品类，以创建、合资、收购等多种方式在咸味零食领域缔造出多品类和多品牌的产品矩阵，进而得以在细分领域众多、消费者需求多样的咸味零食领域建立起全球龙头的地位。对标海外市场，国内的咸味零食行业仍处于成长期，行业内品牌众多、行业分散，虽在部分细分领域和地方区域形成了一定优势的品牌厂商，但尚未形成多品类全国化的领导性品牌。国内咸味零食市场空间大，但品类众多，单一品类的市场规模相对有限，单一品类战略在发展到一定程度时将遇到瓶颈，多品类战略是绝大多数公司的选择。对于从产品端出发的品牌商而言，品牌被打上了产品的烙印，实施多品类战略时多采取多品牌战略。而对于零售渠道端的品牌而言，已开始即是多品类发展，不过由于休闲食品电商渠道渗透率不高，而线下渠道的区域性较强，更多的是需要实现全渠道和全国范围的覆盖，形成全渠道和全国化的龙头品牌。
外延 并购 是缔造 全球化 咸味零食龙头的 重要手段 。从亿滋国际的发展历程来看，除了对于自身产品和品牌的塑造外，在进行全球化扩张的过程中兼并收购是公司完成全球化布局以及完善产品线矩阵的重要手段。公司许多知名的品牌均是通过收购而来，如收购 Nabisco 获得的饼干类品牌“奥利奥”、“RITZ”、“趣多多”，收购达能饼干业务获得的“闲趣”“王子”等。国内咸味零食品牌厂商主要都以国内市场为主，尚未进入全球化扩张的阶段。未来当国内咸味零食龙头需要进入相对陌生的海外市场时，通过收购兼并快速拓展产品品牌和销售网络是非常好的手段，并且在产品线和营销网络上都会有很好的协同作用。
3 、 受益公司：桃李面包、洽洽食品、三只松鼠、盐津铺子
3.1 、 盐津铺子： 多品类多品牌战略成型，进入发展快车道
大品类推出独立品牌，小品类公用“盐津铺子”，公司多品类、多品牌战略已基本成型。公司是唯一一家实现了全产业链布局的多品类、多品牌休闲小零食品牌商。中保烘焙公司推出了“憨豆先生”品牌，短保烘焙公司推出了互联网的“焙宁”品牌，辣条推出了新品牌“小新王子”，原有的小品类干杂系列则是共用“盐津铺子”品牌，公司多品类多品牌战略已经成型。公司由小品类拓展进入大品类之后，全产业链布局的优势开始显现。仅用了 2 年的时间，公司烘焙的收入在 2019H1 即达到了 1.35亿，快速成长为了公司新的第一大品类。新大品类的开拓不仅打开了公司新产品增长的天花板，同时也帮助了公司的销售渠道由华中和华南的区域市场向全国化扩张。
三大战略新品均已推出 ，驱动公司进入 发展快车道。 。目前公司的三大战略新品烘焙、果干、辣条均已推出，三大战略新品的潜在收入规模即超 35 亿元，烘焙类新品的放量驱动了公司收入在 2018 年开始加速向上。目前烘焙公司已有产能 8-10 亿元，后续仍有 10 亿元的产能储备，果干和辣条相关的产能也已经投产。伴随着烘焙类新品的进一步放量以及果干、辣条的逐步培育推广，同时叠加公司营销渠道向全国的逐步扩张，三年战略规划落地将驱动公司进入发展的快车道。
3.2 、 三只松鼠： 向着全国化、全品类休闲零食平台进发
已完成坚果品牌到多品类零食品牌的转变 ，拓展线下渠道，向全国化、 休闲零食平台进发。 。三只松鼠由线上坚果零食销售起家，2016 年开始公司开始发力坚果之外的零食品类。2016 年公司零食品类即实现收入 8.64 亿元，2017-2018 年公司零食品类延续高增长，快速成长为公司的第二大品类，截止目前坚果的收入占比已经下降到了 50%以下。公司产品结构降低了对坚果单一品类的依赖，同时“三只松鼠”品牌实现了从坚果品牌向多品类零食品牌的转变。公司虽然已经成长为休闲食品电商渠道的龙头，但休闲食品电商渠道的渗透率不高，接近 90%的核心市场仍是线下市场。
在电商渠道红利逐步消失的背景下，公司 2019 年开始发力线下渠道市场。2019 年上半年公司已经开设了 73 家松鼠投食店和 78 家联盟小店，目前坪效和运营效果都非常不错。投食店上半年坪效 1.75 万元，合计实现收入 2.14 亿元，净利润 1565.7 万元，净利率 7.31%，高于电商渠道。联盟小店上半年坪效 2.09 万元，实现收入 5899.69万元。在线下直营和加盟模式小规模尝试之后公司将在全国大规模复制扩张，线下渠道的扩张不仅打开了公司渠道的增长空间，同时也打开了公司品类扩展的空间。
同时公司通过电商渠道打造的全国化的品牌影响力以及全国化的物流配送体系都将助力公司线下渠道在全国的扩张。公司线下渠道布局一旦成功，将成为全品类、全渠道、全国化的休闲零食平台，成为真正的行业龙头。
3.3 、 桃李面包：“中央工厂+ 批发”扩张 优势 显著 ，有望 复刻 山崎之路
对标山崎 面包 ， 国内短保龙头 桃李面包有望复刻 山崎成功之路 。目前国内零售环境近似于日本 60-80 年代，便利店等现代渠道逐步形成规模，人均 GDP 即将突破 1 万美元，社会购买力及烘焙食品需求量增速强劲。同时当前桃李面包所处的行业发展状况与彼时日本面包行业发展阶段类似，均为“量价齐升”的成长期，消费者烘焙食品消费注重性价比。在此背景下，桃李面包选择了和山崎面包一样的“中央工厂+批发”的模式进行全国化的扩张。目前，公司已在全国 17 个区域建立了生产基地，以直营和经销相结合的模式拓展了 23 万多个零售终端，初步建立起了全国化的生产和销售网络。同时，在面包的细分品类上，聚焦于少而精，不追求品种多，追求单品生产销售规模，以降低公司的单位生产成本，追求高性价比的产品。山崎面包以关东地区为起点利用 25 年完成了全国化布局，而目前桃李面包也已完成东北、华北地区的市场建设，正在向华东、华南、华中等地区不断拓展，走在与山崎一样的全国化扩张之路上。桃李面包已经建立起了全国化的生产和销售网络以及本地化高效的供应链体系，作为短保烘焙龙头的优势已经显现，将充分享受我国烘焙行业自身的成长以及烘焙食品由长保向短中保的消费升级。中国烘焙市场的潜在规模远超日本，日本烘焙市场孕育的龙头山崎面包收入超过 700 亿元，作为国内短保烘焙龙头的桃李面包未来收入提升的空间很大。
3.4 、 洽洽食品： 垂直 一体化布局， 原材料 端 布局 优势 将逐步 显现
借鉴瓜子业务历程，坚持全产业链布局， 长期看原材料 端 布局 优势将 逐步显现 。洽洽食品从瓜子业务到坚果业务，与一般轻资产运营的休闲食品企业不同，坚持全产业链运作。公司优选全球坚果优质产区的新鲜原料，全程冷链运输，送往洽洽全球 9大坚果加工厂。掌握关键保鲜技术的洽洽食品以超过奶粉级别的品质标准生产坚果，也使其在品质上保持领先。公司目前已拥有澳洲巴旦木基地农场、美国得州碧根果基地农场、安徽碧根果基地农场、澳洲夏威夷果基地农场、澳洲开心果基地农场、池州碧根果基地农场以及广西夏威夷果基地农场等多个农场产区，以确保高品质产品的供应充足。长期来看，未来随着互联网渠道红利消退，品牌厂商之间的竞争将进入产品品质间的竞争，而产品品质的核心在于原材料。国内坚果品牌厂商上游原材料供应均依赖进口，受贸易政策和原材料供应商影响大。未来掌握上游原材料种植生产的厂商将掌握竞争的主动权。公司自进入坚果领域即坚持产业链的垂直一体化布局，其在原材料端的布局初期优势可能不显，但长期看优势将逐步显现。