报告摘要：
2011年后，美国房地产市场开始复苏，带动家具消费需求逐渐回归，美国橱柜行业现回暖迹象。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】在经历长达五年的寒冬之后，美国宏观经济及房地产行业开始缓慢复苏，新屋开工及销售增速、住宅建造支出、以及房屋价格指数均在整体上呈现持续回升的态势。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）美国房地产行业逐渐走出次贷危机的阴霾，回归正常化。根据美国KCMA数据，美国橱柜行业增速于2012年升至6.82%，重回正增长，并于2016年市场规模重新回升至2008年的水平，达到68亿美元，但各橱柜企业的增长驱动力在全新的市场环境下逐渐呈现出多元化的趋势。
寒冬过后迎来新机遇，AWMD股价7年高涨650%。在上游地产回暖、家具需求复苏的大背景下，美国橱柜行业也随之复苏，且三大龙头公司的股价一路上涨。但原本为行业第三的AMWD在股价表现上却异常强势。2012年至2019年，AMWD股价7年涨幅高达650%，显著高于行业前两名FBHS及MASCO的288%、337%。本文将继续复盘美国橱柜行业CR3在次贷危机后，不同的渠道选择对其经营产生的影响，并进一步探究AMWD股价为何有如此强劲表现。
American Woodmark是全美领先的橱柜制造商之一，同时也是美国最早布局工程业务渠道，并唯一拥有能够在全国范围内对接房地产商的工程业务平台的橱柜制造企业。次贷危机后，AMWD同样受到了Home Depot及Lowe’s的大幅促销活动的拖累，同时新屋建设市场需求快速提升，因此公司通过其早期布局的独立的工程业务品牌Timberlake迅速抢占橱柜工程业务渠道份额，实现了渠道重心的顺利转换。至2017年已达54%，成为公司最主要的销售渠道。
在工程业务渠道驱动下，公司营业收入及利润情况均增长显著。AMWD2019年实现营业收入16.45亿美元，同比增长率为31.60%，实现净利润约0.84亿美元，同比增长33.33%。2011-2018年收入CAGR为17.51%，远超行业整体增速。其工程业务渠道收入2011-2018年间CAGR更是高达25.25%。在此期间，FBHS橱柜业务于的CAGR为9.82%，略微高于KCMA发布的行业7.50%的复合增长率水平。MASCO橱柜业务十分挣扎，2011-2018年间CAGR为-4.50%，最终不得不退出美国橱柜市场的舞台。
AMWD进入快速增长通道，逐渐成长为美国第二大橱柜制造商。公司以工程业务为主要赛道后，增长十分迅猛。公司整体营业收入由2011年的4.53亿美元大幅提升至2019年的16.45亿美元，复合增长率为17.51%。在橱柜业务收入规模上超越MASCO成为全美第二大橱柜制造商，且与FBHS的差距也在持续收窄。
复盘美国橱柜CR3给予我们的一些启示。首先，中国与美国国土面积相似，使得小企业具有较大的生存空间，但美国橱柜行业CR3占比已达到26%，从行业发展进程看，未来我国橱柜行业集中度持续提升是大概率事件；其次，国内定制企业已开始挖掘新渠道，这与当年AMWD的发展轨迹极为相似，工程业务对收入及利润端的贡献不可小觑；最后，从利润表现来看，美国龙头企业在涉足工程业务后，利润并未出现明显下滑，这与目前国内定制企业的现在较为相似，我们认为即便未来工程及整装业务规模持续扩大，上市公司利润端表现无需过忧
投资建议：当前疫情环境下，工程业务渠道与传统零售门店相比获客压力较小，因此收入贡献方面受疫情负面影响较小。同时，家装属于刚性需求，受疫情影响需求短期遇冷，但家具消费有望在疫情过后集中爆发，对家具企业整体影响有限。然而，疫情期间资金压力等不利因素或加速中小企业的出清，行业集中度有望得到提升。因此，在传统零售渠道根基深厚、工程渠道及整装渠道拓展顺利的龙头企业有望受益。建议关注橱柜龙头欧派家居；整装业务拓展良好的定制家居龙头尚品宅配；提前布局工程业务，先发优势显著的索菲亚、志邦家居、金牌厨柜等龙头企业。
风险提示：宏观经济增长不及预期；原材料价格大幅波动；房地产政策发生变化