价值投资的最终途径，是要落实到具体的投资标的，也就是经过行业分析之后，对行业格局中榜上有名的公司分析，熟悉具体公司的主营业务，了解它的技术、产品或服务，进行竞争对手分析，梳理出一个公司的投资逻辑。这个过程我们称之为自上而下的分析方法。当然还有自下而上研究方法，这种方法在熊市中尤为重要，因为熊市中从宏观上看绝大部分行业都不容乐观，如果因为行业不好就放弃对板块的研究，对公司的研究，往往让人无从下手，这个时候反其道而行之，对某些成长性好的公司做深入的研究，往往会挖掘到新的机会，当然这种直接对公司研究的时候，并不是独立的只看一个公司，公司所在产业链的情况，上下游的情况，竞争对手的情况都要一起研究，这样的投资分析才有意义。
对某个公司进行基本面分析的时候，我们首先要搞清楚它的股权结构，这个很重要，公司的大股东是谁，持有多少比例的股票，大股东的背景如何，这些往往对公司的战略的理解，治理结构的理解都非常有用，如果一个公司的大股东就是它的创始人，那么创始人的教育背景，工作经历，创业经历，在公开场合发布过什么言论，在上升公司以外是否还有其它产业，有多少比例的股权用于质押，股票质押的用途如何，是否大幅度卖过公司股票，是否有失信于投资者的行为等等。
公司概况
牧原股份前身内乡县牧园养殖有限公司是于 2000 年由秦英林先生和钱运鹏先生 共同出资设立，2014 年公司于深交所上市。公司主营业务为生猪的养殖与销售，主 要产品为商品猪、仔猪、种猪。2019 年公司生猪业务实现营业收入 196 亿元，占营 业收入比例 97%；在所销售的生猪中，商品猪占比 85%，仔猪占比 15%，种猪占比 较低。从过往来看在猪价行情较好时公司仔猪销售占比会明显提升，例如 2016 年高 达 27%。区别于行业内养殖集团普遍采用的“公司+农户”模式，牧原股份采用的是 “自育自繁自养一体化”的经营模式，有利于育种、饲养等各个环节的管控。公司 产能主要分布在以河南为中心的中原产粮区，同时在安徽、江西、东北等地区也有 布局。2019 年公司延续之前的发展策略，继续在适宜发展“牧原模式”的区域成立 子公司，同时抓住部分南方省份引进大型养殖企业保障本地生猪供应的契机，开始 在南方省份（广东、广西、云南、浙江等）布局养殖产能。截至 2019 年底，公司全 资及控股子公司数量已经达到 138 家，分布在 18 个省区。截至 2020 年 3 月底，公 司已建成产能约 2800 万头。
创始人秦英林先生毕业于河南农业大学畜牧专业， 92 年与妻子钱瑛创业，从事生猪（商品猪）饲养；95 年开始规模化养殖；00 年设立牧原前身牧原 养殖并开展生猪育种工作。05 年从加拿大引进 470 头曾祖代种猪，建成当时国内较大加系核心种猪 场。牧原养殖于 09 年 12 月整体变更设立为河南省牧原食品股份公司，10 年 2 月更名为牧原食品股 份有限公司，2014 年 1 月在 A 股上市，2019 年公司营收达 202 亿元，归母净利润 61.1 亿元。 公司股权集中，实控人为秦英林夫妇，合计持股 56.53%。根据 2020 年一季报，秦英林先生直接持 股占比 40.06%，其妻子钱瑛女士直接持股占比 1.23%。秦英林夫妇还通过牧原集团间接持股占比 15.24%，两人直接和间接合计持股占公司 56.53%，为牧原股份实际控制人。
1、公司为我国自繁自养模式下的生猪养殖龙头，从过往来看在8年的时间内实现了出栏量的30倍扩张。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】同时，公司凭借管理层正确的思路、精细化的管理、员工的强执行力取得了领先于同行的成本及生物安全防控体系优势。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）本轮猪周期在非洲猪瘟的背景下养殖门槛大幅提升加速了中小养殖户的退出，头部养殖企业有望凭借自身优势实现市占率的大幅提升，我们看好封闭式工业化养殖企业未来的成长性。
2、过往来看，公司生猪完全成本低于同行带来非常强的竞争力，这体现出的是公司管理层正确的思路、从饲料端到育种到育肥端全产业链的精细化管理及员工极强的执行力。在非洲猪瘟爆发后公司成本优势进一步提升。我们认为随着后续牧原股份出栏量的逐步释放，生猪完全成本存在下降空间。
1、生猪养殖行业同其他周期型行业差别主要体现在三个方面：1）生猪养殖行业相较传统周期型行业其历史平均ROE水平更高。钢铁行业过去十年平均ROE为7.8%，有色金属为4.3%，采掘为4.6%，而生猪养殖行业过去十年平均ROE达12.6%；2）相较于传统周期行业，生猪养殖行业大型企业之间也呈现较大差异化，龙头超额ROE情况明显；3）从行业集中度来看，生猪养殖企业集中度低于传统周期型企业，其产能扩张速度高于传统周期型企业。我们分析，造成生猪养殖行业同传统周期行业存在较大差别的原因即在于其行业进入壁垒并不一样。传统周期行业进入壁垒包含政策性壁垒，生产主体通常已经具备较强的实力，而生猪养殖行业进入门槛较低，养殖主体水平参差不一，因此导致行业内部隐含更高的壁垒——养殖技术壁垒，只有养殖技术水平较高的企业才可以长期在行业中存活。而我们判断，生猪养殖行业中不同个体间的养殖技术差异在行业中预计将长期存在，因此行业的较高ROE水平以及龙头的超额ROE水平或也将持续，这也是其区别于传统周期行业的一点。
2、牧原股份也具备传统的周期型企业不具备的特点，主要体现在4个方面：1）公司是一家在技术上进行高频次更新迭代的创新型企业，仅猪舍设计层面就已经过10多代次更新，同时通过智能化设施的使用、养殖流程的优化，未来或实现养殖效率持续提升；2）公司由于养殖效率端持续的提升，未来将不仅赚取周期中落后产能淘汰的钱，同时也可因为成本下降，赚取自身养殖水平提高的钱，实现内生性增长，这也是传统周期型企业难以具备的特征；3）公司不仅未来养殖规模大幅扩张确定性较强，且其低成本高速扩张也将进一步构造起经济性进入壁垒（即对其他企业产能扩张或者新进入行业者形成压制），有望分得行业发展的最大一块蛋糕；4）公司员工的年轻化和专业化不仅保证了未来长期的发展，也赋予了公司更大的活力。整体来看，我们认为公司并非是一个传统周期型企业，因此采取传统周期股估值方法进行估值其实并不恰当，公司长期平均ROE将保持较高水平，我们认为其理应享受同其高ROE水平及快速扩张能力相对应的估值。
论证
1.公司专注于生猪产业链垂直一体化布局，“牧原模式”低成本高速扩张源于企业家对行业深刻理解，以及股权结构、决策机制、执行力共同决定的系统化作战能力大幅领先于行业。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】短看公司最大化享受本轮超级周期行业集中红利，长看加速布局屠宰、零售，未来有望通过成本优势参与终端竞争，赚取品牌溢价。牧原模式”源于对行业深刻理解，(自养+育种)×杠杆高速扩张，最低成本防守穿越周期。中国生猪行业参与主体以散养户&家庭农户为主，极度分散、低效率、行业进出壁垒低，导致供给侧冲击事件（如蓝耳病&非瘟等疫病全国性爆发、环保去产能）有一定概率发生，一次性大幅清退低效产能，为龙头腾出利润、融资、政策空间，而每次冲击都将使集中度得到大幅跃升。“牧原模式”能够最快、最大程度的抓住历史性机遇进行扩张，利润留存+杠杆融资继续下注下一轮周期，而行业最低的完全成本为公司预留了足够的安全垫，即以高胜率的策略下注，赚钱、融资、加注。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
2.“自育肥”以重资产消除农户端制约，早期慢积累后期强爆发。1）周期视角考量，将生产周期最长的育肥环节内化，大幅提高系统整体决策效率，对频繁波动的周期快速响应，从而实现利润最大化。2）成长视角考量，扩张不受农户数量&质量的约束，且随着长期育肥环节经验、数据的积累，叠加猪舍不断升级迭代、建造周期明显缩短、硬件水平快速提升，未来单点效率的提升将更易复制，从而推动整体生产效率持续提升。
3、过往来看公司生猪完全成本处 于 11-12 元/公斤，而规模场生猪完全成本均值处于 13-15 元/公斤。由于生猪本质上 为同质化产品，养殖企业的核心竞争力体现在成本端，成本优势使得公司在猪价高 企时比同行盈利更多，在猪价低迷时，同行普遍亏损退出而公司仍然能够实现扩张， 抵御风险能力更强。从过往来看，每轮猪周期都是落后产能的淘汰周期，也是先进 产能的扩张周期，牧原股份正是凭借其成本优势不断提升份额。
4、国内一体化生猪养殖龙头。我国第二大生猪养殖企业。2019年出栏量1025万头（10年复合增速39%）、市占率1.9%。
2019 年底公司
能繁母猪为 128.32 万头，考虑到留种对出栏的影响及固定资产产能充足，预计公司
2020 年出栏量达到 1750-2000 万头的确定性较强。截至 2020 年 3 月底，公司能繁母
猪存栏为 169.6 万头，考虑到近期每月新增 10 万头以上能繁母猪的补栏力度，预计
年底公司能繁母猪存栏将达到 250 万头以上，根据中国政府网数据，2019 年底行业
能繁母猪存栏为 2045 万头，对应公司能繁母猪市占率为 6.3%。按照较乐观情况假设
2020 年底行业能繁母猪存栏恢复至非洲猪瘟前的 3400 万头水平，那么牧原股份在
2020 年底能繁母猪对应的市占率为 7.4%，可以看出本轮周期规模企业扩张力度非常
之大，我们认为站在中期的维度来看，牧原股份出栏量市占率将超过 10%，对应到
的年出栏量级在 5000-6000 万头。
5、产能深度去化，看高未来2-4年猪价。非洲猪瘟（ASF）冲击下，国内的能繁母猪不仅规模萎缩、且效率下降，产能去化过半、仍未现有效恢复。未来国内猪肉供需可能有两种走向：1）悲观情景：缺乏有效的ASF疫苗，疫情复发导致生猪供给难以突破，猪肉供需的匹配最终以需求的萎缩来完成，则猪价在未来4年里均有望维持高位。2）乐观情景：非洲猪瘟疫苗进展顺利并有效助益补栏，则最早2022年国内生猪出栏规模有望恢复正常。
6、2010~2019年牧原股份的加权ROE平均达到30.2%，市场一直很关注牧原股份未来能否维持高ROE。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】我们认为，牧原股份长期高ROE有望继续维持。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）一方面生猪养殖行业存在明显的规模不经济现象，本次非洲猪瘟疫情导致成本优势较强的散养户加速退出，龙头企业的竞争优势日益显著；另一方面牧原股份具有成熟的管理体系，年轻化和专业化的人才梯队为公司的长远发展注入强大的动力。我们认为，牧原股份是生猪养殖行业先进生产力的代表，随着公司智能化养殖水平的提升，公司有望继续扩大其领先优势。
4.生猪养殖行业存在明显的规模不经济现象，本次非洲猪瘟疫情导致散养户加速退出，龙头企业的竞争优势日益显著。
5.非洲猪瘟常态化背景下，公司在养殖端和管理端的竞争优势不断加强。历史来看，公司自繁自养一体化的养殖模式优势明显，公司在食品安全、疫病防控和成本控制等方面具备明显的竞争优势。本次非洲猪瘟疫情进一步考验了公司的疫病防控能力，公司自繁自养一体化的养殖模式也在不断升级和进步，智能化管理水平实现快速提升。长期来看，公司成熟的管理体系竞争优势日益显著。公司一直践行年轻化和专业化的人才选拔思路，更多优秀的年轻人才已经跻身于高管团队，这也顺利实现了公司管理体系的传承。公司高层次人才梯队不断壮大，大批年轻干部开始成长为公司发展的中坚力量，与此同时，公司激励机制完善，员工积极性和责任感的提升也将促进公司管理水平提升。我们认为，牧原股份成熟的管理体系为公司长远发展注入强大的动力，养殖端和管理端竞争优势的加强也将进一步增强公司的核心竞争力。