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20200422-上海证券-千禾味业-603027-调味品高速增长，产能加码+外埠拓展齐发力
报告摘要：
公司动态事项
公司发布2019年年报，全年实现营收13.55亿元，同增27.2%，归属净利润为1.98亿元，同减17.4%，扣非后归属净利润为1.83亿元，同增17.9%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】公司拟每10股转增4股并派现1.28元。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
事项点评
调味品高速增长，外埠市场拓展顺利
分品类看，公司酱油/食醋/焦糖色收入分别为8.35/2.20/1.67亿元，同比+37.2%/+23.6%/-10.1%，酱油和食醋销售额高速增长带动调味品收入同增35.7%至11.49亿元，占总收入的84.8%；焦糖色收入同比减少主要系工厂客户减少采购。从量价看，酱油、食醋收入增长主要由量增驱动，全年酱油/食醋/焦糖色销量分别为15.18/6.02/6.44万吨，同比+36.8%/+34.6%/-12.8%，酱油/食醋/焦糖色销售吨价同比+0.3%/-8.0%/+3.1%，食醋单价下降较多主要是部分产品加大了促销力度。分区域看，公司东部/南部/中部/北部/西部区域收入分别为2.73/0.85/1.04/1.74/7.07亿元，同增52.7%/7.8%/75.0%/48.4%/13.8%，西部以外地区收入合计占比47.8%，同比提高6.1pct，外埠市场拓展顺利，区域发展更趋均衡。分渠道看，公司经销/直销收入分别为8.74/4.70亿元，同增40.0%/8.7%，期末公司全国经销商数量为1140家，净增292家，新增经销商主要分布在经济实力较强的县级单位。线上销售高速增长，19年线上收入为1.24亿元，同增67.0%，占比为9.11%/+2.17pct。
毛利率整体稳定，费用投入致扣非利润率略降
公司综合毛利率为46.2%，同比小幅提高0.5pct，其中酱油/食醋/焦糖色毛利率分别为50.3%/47.1%/26.9%，同比+0.2pct/-5.3pct/+1.6pct，食醋毛利率下降较多主要系促销力度加大致销售单价下滑。公司销售/管理/研发/财务费用率分别为22.8%/4.0%/2.9%/-0.6%，同比+2.5pct/-0.9pct/+1.0pct/-0.7pct，销售费用率提高主要是职工薪酬、促销宣传费和运杂费增加，研发费用率提高主要是公司开发新品类及针对“零添加剂”“天然好味道”等增加研发投入。公司全年归属净利率为14.6%，同比下降7.9pct，除费用率提升外，去年同期有8110万元资产处置收益，扣非后利润率为13.5%，同比略降1.1pct。
加大产能扩建，20年目标积极
报告期末，公司有酱油产能22万吨（含19年投产的第一期10万吨）、食醋8万吨、料酒5.5万吨。公司加大产能扩建，19年6月可转债募投第一期年产10万吨酿造酱油生产线投产，第二期年产10万吨酿造酱油、5万吨酿造食醋项目预计21年6月建成投产。同时，公司今年将加快推动年产36万吨调味品生产线扩建项目（建设期2020年6月-2022年6月），包括30万吨酿造酱油、3万吨蚝油、3万吨黄豆酱，公司目前总规划调味品产能达86.5万吨。由于公司销售以家庭端为主，餐饮消费占调味品收入的比重不足5%，预计Q1受疫情影响较为有限。随着新建产能逐步投产、省外及线上渠道顺利拓展，公司20年目标仍然积极，目标营收同比+29.35%（约17.53亿元），其中调味品收入同比+36.73%（约15.72亿元）、归属净利润同比+46.88%（约2.91亿元）、扣非归属净利润同比+52.15%（约2.79亿元），较快的目标增速彰显了公司发展的信心。
投资建议
公司调味品收入增长超预期，我们上调公司20-21年盈利预测，并引入22年盈利预测，预计2020-2022年公司归属净利润分别为2.72/3.58/4.65亿元，对应EPS分别为0.58/0.77/0.99元/股（原20-21年预测为0.57/0.70元/股），对应PE分别为51/38/30倍（按2020/4/21收盘价计算）。从公司历史估值中枢、业绩增速及可比公司估值水平来看，公司当前估值处于合理水平，维持“增持”评级。
风险提示
食品安全风险、原材料价格波动风险、产能扩建不及预期、调味品销售增长不及预期等。