20180503-申万宏源-帝王洁具-002798-建陶、卫浴双轮驱动，拥抱龙头时代
投资要点：
. 携手欧神诺，进军建陶领域。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】帝王洁具在卫生洁具行业深耕超过20 年，凭借亚克力洁具在业内独树一帜，是亚克力卫浴领域绝对的领军企业。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）2017 年公司通过收购欧神诺顺利进军高端瓷砖领域，主营业务由原来的亚克力卫生洁具扩充到卫生洁具、建筑陶瓷两大重要板块，陶瓷砖业务一跃成为公司的第一大主业，营收贡献占比约80%。此前，帝王洁具经历了多年IPO，无论从招商还是拓展来看都是以稳为主，而欧神诺因为无显著资本市场优势，扩张相对谨慎。收购完成后两者开始携手高歌猛进，基本面出现了实质性拐点。
. 瓷砖迎来龙头时代，护城河优势占据先机。我国建陶行业是典型的“大行业、小公司”格局，5000 亿级市场中龙头公司市占率仅不足1%，目前仍无绝对优势企业。在精装房普及率提升、房地产集中度提升、环保力度升级三大趋势下，中高端市场扩容的结构性行情开始提速，龙头迎来历史性机遇。欧神诺在工装渠道优势明显，为碧桂园、万科第一大陶瓷砖供货商，2017 年工装贡献营收比例超过60%，有别于其他品牌对大地产商销售以经销商渠道为主，欧神诺最大的亮点是其工装自营服务团队的综合服务能力和完整的服务体系，能够快速响应房地产开发商的需求，因此倍受青睐。我们预计，一线建陶企业着手直销团队体系的建立往往需要1-2 年的培育期，欧神诺的前瞻性布局将成为其跑马圈地的护城河，使其优先卡位房地产商集中度提升的黄金阶段。
. 借力欧神诺，卫生洁具开启二次成长。一直以来，公司在专注于小而美的亚克力细分领域的同时，也损失了大片的主流市场，门店少，产品局限一直是制约公司发展的两大痛点。随着收购欧神诺落地，公司战略出现了积极转变：一方面，公司补全产品线并捋清各自定位，未来亚克力产品主要侧重个性化市场，这将最大程度上发挥亚克力材质的轻资产、色彩丰富等优势，成为开拓定制化细分市场的一大利器；同时，公司开始进军主流陶瓷卫浴产业，旨在走规模化道路，随着欧神诺在工装渠道的资源逐步转嫁，陶瓷洁具需求有望放量。另一方面，渠道下沉再提速，公司今年起招商和门店扩张力度大增，并计划5 年内达到2000 家门店，较当前有翻番空间，市场份额有望大幅提升，我们看好原有短板消除后公司开启二次成长。
. 盈利预测与估值：我们认为，卫生洁具、建筑陶瓷的下游客户重合度较高，空间互流，未来双方在渠道、资源、产业布局和成本端的协同优势将逐步展现，“1+1>2”是大概率事件。目前，在行业中高端市场扩容提速的黄金时期，我们看好公司在工装渠道的先入优势，预计公司2018-2020 年归母净利润分别为3.64 亿元、5.30 亿元、7.15 亿元，对应每股收益分别为2.73 元、3.98 元和5.36 元，并表口径3 年年均复合增速37%。目前股价对应2018-2020 年PE 为20 倍、13 倍和10 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
. 风险提示：下游需求大幅下滑、房地产集中度提升速度不及预期、工装客户拓展低于预期、产能投放不及预期