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20200427-申万宏源-恒润股份-603985-19年业绩受商誉减值扰动，长期受益国内风电行业发展
价值投资研究报告摘要：
投资要点：
公司公告：1）发布2019年年报：公司实现营业收入14.31亿元（YOY20.74%），收入基本符合预期；实现归母净利润0.83亿元（YOY-33.57%），低于预期。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】基本每股收益0.57元（YOY -33.57%），加权平均ROE为7.41%，较去年同期下降4.48pct。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）净利润同比大幅减少主要由于18年收购的光科光电未完成业绩承诺产生商誉减值等，本次共计提减值准备1.06亿元，对公司归母净利润造成7689万元负向影响。2）公布19年利润分配预案：每股派发现金红利0.30元，以资本公积金每股转增0.40股。
综合毛利率较18年小幅回升，但与2016-17年高位仍有差距。19年公司综合毛利率为26.17%，较去年上升1.2pct，毛利率较16-17年大幅下降主要由于近年来原材料价格维持在高位。19年公司多项产品毛利率均有上升，主要系公司加强成本控制、提升管理所致，我们认为未来毛利率有进一步提升预期。销售/管理/财务费用率分别为4.38%/3.44%/1.10%，较去年同期上升-0.81/0.58/1.4pct。管理费用上涨主要是由于司咨询服务费折旧摊销增加以及薪资上涨，财务费用上涨主要系由于银行利息增加。
公司三大主营业务辗制环形锻件/锻制法兰及其他自由锻件/真空腔体分别实现收入8.59/2.46/0.73（YOY 27%/-18%/223%）。1）辗制环形锻件：19年国内风电行业出现抢装潮，下游厂商争抢份额需求旺盛，公司利用其技术优势和丰富的经验锁定优质客户，营收实现稳定增长；2）锻制法兰：营收下降主要由于下游石化管道、金属压力容器行业低景气，行业需求下降；3）真空腔体及其配件：营收增长主要是由于光科光电并表所致（18年12月完成并表，18年仅合并了12月单月收入）。4）公司19年内销/外销分别实现收入7.73/4.81亿元（YOY 44%/4%），外销基本持平、收入增长主要由内销拉动。
受益于国内风电市场高速发展，带动风电配套产品销售。风电领域是公司辗制环形锻件下游的核心应用领域，19年公司风电塔筒法兰实现收入7.61亿元（YOY28.9%），占主营业务收入的60.66%。1）产能扩张有序，聚焦风电领域：公司19年完成内部技术改造和110KV变电站建设，解决了供电压力，大幅度提升生产效率和产能。公司目前将产能重心像风电塔筒法兰转移，以满足快速增长的订单需求；2）补贴取消+指导价下调，2020-21年或出现新一轮抢装热潮：公司在国内市场具备先发优势，目前已成为国内最早一批给海上风电大功率风机配套塔筒法兰的厂商，未来份额有望进一步提升。
下调盈利预测，维持增持评级。公司产品凭借成本优势成为国外一线厂商维斯塔斯、通用电气、西门子歌美飒、阿尔斯通等国际知名风电设备企业的供货商。近年来公司在国内市场逐步发力，先后与天顺风能等国内知名企业建立了合作关系。公司在行业内长期发展可期，考虑2020年宏观因素，我们下调2020-21年净利润预测为1.92/2.42亿元（原预测2.40/2.79亿元），新增预测2022年净利润为3.14亿元，对应2020-22年PE为14/11/8倍。