价值投资研究报告摘要：
中国消费升级空间远未触顶，高端香化品牌红利持续释放。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】全球护肤和彩妆市场过去十五年复合增速约5%，中国增速持续高于平均水平，4000亿元的体量且已经跃升为第二大市场。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）而中国的化妆品人均消费与东亚文化圈的日韩有4-5倍差距。高端香化品牌在17年起持续保持25%以上的增速，欧美日韩占据头部。按目前我国人均收入和高端品类市场占比，仅处于日本80年代，时间和空间均具有长期潜力。
品牌商多渠道拓展亚太地区，大中华区是重中之重。过去10年欧莱雅和雅诗兰黛亚太地区复合增速份额别额达到14%/12%，且营业利润率也会持续稳步攀升。除了传统百货专柜和独立门店的销售，头部品牌也在重视线上渠道和旅游零售渠道。电商渠道更多瞄准三四线下沉市场，而免税则集中于一二线中高消费人群，双方客群重叠有限且经销及税费带来的价格差距仍不易弥补。中国居民出入境旅游和商务需求推动旅游零售的人次、客单价、转化率的三重提升，全球免税市场规模达到800亿美元，近三年中国和韩国免税市场持续保持20%以上增长。
免税渠道对品牌至关重要，品牌与运营合作共赢，各取所需。有税渠道销售日趋成熟，利润率已进入15-20%的最优区间。免税销售是以高租金和特许经营的成本，换取排他性和高密度性的消费场景，将全球交通枢纽近乎免费的流量红利不断变现的产业。经过多年发展，头部免税运营商也已形成坚实的区域竞争优势和业态壁垒，也为品牌商带来结构性增长机遇以及更高的利润水平（20-30%）。两者是互相支持互相依赖的关系，在亚太，特别是中国市场潜力不断发掘的过程中，合作共赢具有长期基础。
疫情之下的销售短期承压，打折促销的综合影响利大于弊：目前受疫情影响，全球客流短期停摆，但潜在需求通过各类促销活动仍在积极释放，免税的核心优势在于价格，这对于收入短期受损的消费者更具有吸引力，棘轮效应下免税购物的粘性和韧性会促使其成为最易于快速恢复的商业业态。而今年特殊情况下，我们认为品牌商和运营商能够达成合作促销，分摊成本的共识。折扣之后的运营商毛利率和租金扣点率不变的情况下，只要周转加速，实际收入和利润均可实现增长。靠客单价和转化率的提升可以部分扭转客流的不利影响。经验判断，免税价格基础上的8折活动可以带来50%的销量增长，不论是高扣点的京沪机场模式还是自建物业的海棠湾模式，均可实现36-43%的销售利润回升。
投资建议：不同于市场一般认识，我们认为旅游零售并不是补充，而是日益成为化妆品巨头增长的核心引擎，免税运营商作为至关重要的环节带来的价值能够促使双方合作共赢。在面对疫情影响下，配合销售加快周转对收入和利润积极贡献会超出市场预期，中国免税业仍在发展初期，持续看好消费回流的大空间，建议关注：中国国旅。
风险提示：1.机场免税租金的保底协议如果无法因为疫情特殊因素进行适当调整，则保底销售的压力会大幅增加；2.海外疫情持续时间增长风险；3.疫情影响到全球香化生产和供应的产业链体系导致缺货断货。