本期投资提示：
中国免税政策逐步放松，海外消费回流空间巨大。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2019年中国境外消费高达1300亿美元，免税店是中国游客境外消费主要渠道之一。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）据贝恩咨询统计，2018年中国消费者的奢侈品消费总额约为6700亿元，占全球市场份额的33%。其中，境内奢侈品消费仅占中国奢侈品总消费的27%，境外奢侈品消费高达约5000亿元。然而，2019年中国免税市场销售规模仅500亿元，同比增长26.5%，我们预计随着免税政策放松和免税运营商资质放开，海外消费回流带来的中国免税市场增量空间巨大。
百货发展免税业务优势显著前景可期，中国百货市内免税发展空间广阔。我们认为百货在股东背景、规模优势、品牌资源和运营能力方面都具备免税业务运营优势：1）百货企业国资背景突出，政策主导下国企运营免税业务有先天优势；2）百货卡位核心商圈，高水平客流量、进店率和客单价构筑强规模优势，有助于提升百货企业对上游品牌供货商的议价能力，促进免税业务发展；3）百货有税渠道品牌壁垒高，集团内部多元业务协同共享品牌资源，未来在免税渠道方面与品牌商的合作拓展方面有一定优势，建立起强竞争壁垒；4）百货有税渠道运营经验丰富，多业态经营效率领先同业。此外，百货企业积极实施股权激励有助于进一步提高经营效率。假设中国主要城市（2019年国际机场出入境人次在300万人次以上的城市）出入境客流量、客单价和免税渗透率，我们测算中国免税规模有望突破1800亿元，市内免税规模有望达到544亿元，中国百货的市内免税发展空间广阔。
以全球第一免税市场韩国为鉴，新世界免税凭借品牌及渠道优势跻身韩国免税前三。2019年韩国免税销售额达到213.2亿美元，同比增长23.7%，在全球免税市场中占比26.1%，位列第一。从2010年至今，韩国免税行业主要受旅游业繁荣、本土品牌崛起和代购发展推动，2019年外国游客的免税消费占比83.7%，市内免税份额高达84.6%，代购占比40%左右。其中，中国人在韩国市内免税店2018年消费近109亿美元，侧面印证中国海外消费回流空间大。新世界集团于2012年收购天堂免税店获得牌照试水免税业务，凭借强品牌渠道力和优势核心位置，市内免税店均位于新世界百货店内部或紧邻百货店和购物中心等核心商圈，百货密集的客流量和商业集群效应利于免税业务发展。2019年新世界免税销售额达到3.1万亿韩元，占韩国免税市场18%，迅速跻身韩国免税运营商TOP3。
王府井获批免税运营牌照，2025年免税业务有望带来百亿规模增量。2020年6月财政部授予王府井集团免税品经营资质，允许其经营免税品零售业务，这是自20世纪80年代以来，继海南离岛免税政策之后的首张免税零售经营牌照，也是首家百货零售企业拿到免税品经营资质。公司背靠北京市国资委，53家百货门店遍布全国。其中，在北京的6家门店均位于核心商圈，经营面积合计24.9万平方米，有望与首旅集团旅游、住宿业务形成协同效应，为北京出入境旅客提供旅游+购物+住宿一站式服务，进一步推动王府井市内免税业务快速发展。以北京市国际机场客流量、客单价、渗透率为核心假设，我们测算王府井北京市市内免税店将在2025年贡献106亿收入规模增量和26亿净利润增量。
投资建议：借鉴全球第一免税市场韩国经验，中国百货市内免税发展空间广阔，政策引导消费回流趋势显著，拥有最大消费群体的中国潜力无限。推荐：王府井；建议关注：百联股份、广百股份、杭州解百、鄂武商A、合肥百货、重庆百货、天虹股份。
风险提示：消费需求不达预期，政策不及预期，市内免税店推进不及预期。