报告下载：20200420-申万宏源-通富微电-002156-尽享AMD成长红利，封测龙头迎拐点（电子底部拐点系列之一）
报告摘要：
内生外延并举的国内封测三强之一。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】通富微电现为全球排名第六、中国大陆排名第二的封测龙头之一。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）公司第一大股东为南通华达微电子集团有限公司，国家大基金为第二大股东。
公司于2016年凭借收购AMD苏州和槟城工厂，成为AMD核心配套封测商，占据AMD80%-90%封测需求。公司现已形成崇川、苏通、合肥、苏州、厦门、马来西亚槟城六处生产基地。各厂区定位清晰，技术互补，协同效应显现。
收入稳增长，研发带动可持续，21年释放部分利润空间。公司营收近40-50%由AMD工厂贡献，且两厂合计营收保持20%-30%增速，为公司成长重要支撑。崇川厂综合性较强，增速同行业景气度相关性高。南通和合肥厂仍处于客户导入和爬坡阶段，收入高增但尚未盈利。通富微电针对AMD工厂采取谨慎的折旧政策。苏州和槟城工厂对机器设备的折旧年限为2-5年，行业标准为8-12年左右。随着2016年收购完成后的首批固定资产投资将于2020年完成折旧，苏州和槟城工厂有望在2021年释放约2000万美元左右的利润空间。
先进制程+先进架构，AMD强势崛起。AMD于17年推出ZEN架构，IPC提升40%，远超行业平均（5%-10%）大幅缩小同intel差距。19年推出ZEN2架构，单核性能实现对intel的反超，对比Intel的Coffee Lake架构，Zen2在整数运算性能上领先5%，浮点运算性能上领先7.8%。制程上，Intel 10nm工艺直到19年底才实现量产，AMD借助台积电7nm在先进制程的推进上领先Intel。Zen2架构采用Chiplet模块化，在设计和制造成本上均有优势。凭借综合性价比优势，AMD在桌面级CPU份额由18Q1的12.2%提升至19Q4的18.3%，移动级CPU份额由18Q1的8%提升至19Q4的16.2%。
AMD架构与工艺加速迭代，竞争优势有望持续保持。英特尔10nm采用传统DUV光刻+多重曝光方式，生产流程长、成本高，良率产能大幅受限，于2019H2才顺利量产，且短期仅应用于低压与服务器市场，标压桌面级产品预计不早于2022年推出。AMD加速架构与工艺迭代，20年下半年推出Zen 3架构，2021底-2022年初AMD发布5nm制程Zen4架构。我们研判，在未来2-3年AMD和Intel在架构上会不断的交替进行迭代，在先进制程上AMD将持续保持对Intel的领先优势。
通富深度配套，充分受益AMD高成长。AMD的封装订单主要由台积电、通富微电、矽品三家企业承接。其中，由于服务器CPU采用CoWos封装工艺，因此直接由台积电在前端晶圆制造环节后直接完成。AMD的桌面版、移动版CPU及GPU的封装近80-90%的订单交由通富微电。因此通富将充分受益于AMD在PCCPU和GPU领域的持续成长。经测算，AMD将在20/21年分别给通富带来50.3/65.9亿营收，贡献3/4.9亿净利润。
首次覆盖，给予“增持“评级。不考虑定增项目贡献，预测公司20/21/22年营业收入分别为100.26/127.84/152.86亿元，预测20/21/22年归母净利润分别为3.57/6.18/7.42亿元。选取半导体产业各环节龙头作为可比公司。通富为全球第六、国内第二的封测龙头，同可比公司在各自领域产业地位类似。我们研判AMD在未来2-3年持续提升份额，通富将尽享核心客户成长红利。考虑深度配套AMD将给公司带来的业务弹性高于可比公司，同时兑现确定性高，21年将进一步释放利润空间，公司迎来确定性拐点。因此选取21年利润作为基准。通富21年PE为47倍，可比公司21年平均PE为58倍，通富微电估值较可比公司存在低估，由于此部分为21年预期，市场反应存在滞后，出于保守考虑我们给予“增持“评级。
风险提示：AMD架构升级规划不及预期