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20200428-申万宏源-中国化学-601117-订单逐渐转化业绩加速释放，积极改革有望持续激发活力
价值投资研究报告摘要：
投资要点：
公司发布年报，2019年净利润增速58.5%，基本符合我们的预期。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2019公司实现营业总收入1041亿元，同比增长27.9%，实现归母净利润30.6亿元，同比增长58.5%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）其中Q1/Q2/Q3/Q4单季分别实现营收177亿/208亿/244亿/407亿，同比分别增长18.8%/8.95%/24.5%/46.3%，分别实现净利润6.23亿/9.80亿/8.43亿/6.16亿，同比分别实现增长55.6%/43.2%/55.8%/101.2%。
多元化发展成果显著，基础设施及环境治理业务快速增长。公司19年化学工程收入766亿元，同比增长25.3%，毛利率同比增加1.1个百分点至10.88%；基础设施收入177亿元，同比增长51.7%，毛利率同比减少5.1个百分点至7.2%；环境治理收入20.5亿元，同比增长118%，部分项目成本上升导致毛利率同比减少5.0个百分点至10.6%；实业及其他收入主要来源福建天辰耀隆己内酰胺项目销售、印尼巨港电站发电、部分加工制造及房地产销售，19年实现营收68.3亿元，同比下滑4.63%，毛利率同比下滑5.36个百分点至20.0%，主要系部分产品受市场行情与价格波动影响。从重要子公司来看，福建天辰耀隆收入41.8亿，同比下滑7.15%，权益净利润1.76亿，同比下滑39.1%；印尼电站收入5.34亿，同比下滑2.38%，权益净利润8983万元，同比下滑12.0%；四川晟达贡献权益净利润-1.68亿元，同比减亏2.91亿元；中化工程集团财务公司收入6.01亿，同比增长9.95%，权益净利润1.66亿元，同比增长4.77%。分地区来看，公司境内业务收入755亿元，同比增长41.5%，毛利率同比下滑1.12个百分点至11.2%；境外业务收入277亿元，同比增长0.42%，毛利率同比减少0.27个百分点至9.93%。
公司综合毛利率下降0.5个百分点，期间费用率控制较好实现规模效应，综合影响下净利率提高0.6个百分点。2019年公司综合毛利率为11.1%，同比下滑0.5个百分点，主要系除化学工程以外业务毛利率均出现不同程度下滑所致。加回研发费用，期间费用率同比降低0.67个百分点至5.87%，其中销售费用增速低于收入增速，费用率同比降低0.04个百分点至0.42%；管理费用则受益于公司精细化管理成效显著，同比减少2.6%，费用率同比下降0.67个百分点至2.16%；研发费用率为3.19%，同比基本持平；全年实现汇兑收益2.34个亿，同比减少0.74亿元，导致财务费用率同比小幅提升0.03个百分点至0.11%。公司19年信用及资产减值合计15.2亿元，主要系信用减值13.85亿元，同比增加7.1亿元，其中按单项计提坏账损失11.77亿元；存货减值7598万元，同比减少5515万元，总体减值占收入比例降低0.09个百分点到1.46%，综合影响公司净利率同比提升0.60个百分点至3.16%。
收现比降低影响经营活动现金流净额同比少流入1.86亿元。公司2019经营活动现金流量净额为47亿元，同比少流入1.86亿元。全年收现比80.7%，较去年同期降低3.5个百分点，应收票据及账款同比减少6.77亿元，存货中已完工未结算同比减少23.7亿元，其他应收款同比增加20.3亿，预收款同比减少10.0亿；付现比78.1%，同比微增0.06个百分点，预付款项同比减少4.42亿，应付票据及账款同比增加85.3亿。
传统领域表现出色，工程新签订单持续高增长。公司19年新签订单2272亿元，同比增长56.7%，其中专业化市场表现出色，在实现境内众多化工大项目落地的同时，境外成功签署全球最大的乙烯一体化项目”千亿大单“，此外，公司在保持传统专业领域优势的同时，多元化布局稳步推进。按订单类型看，全年新签化学工程合同1863亿，同比增长81%，占新签合同82%，其中石油化工新签1303亿，增幅超过400%；基础设施和环境治理等相关多元化业务新签401亿，同比增长20.5%。
拟定增助力长期业务发展。公司拟通过市场化发行方式募集资金不超过100亿元，合计向不超过35名特定对象发行股数不超过14.8亿股，其中控股股东中国化学工程认购数量不低于发行量的17.6%，主要用于尼龙新材料项目、俄罗斯等重要工程建设及偿还银行贷款。控股股东限售期18个月，其他认购方为6个月。
本次股权融资有利于公司增强资本实力，优化公司财务结构，保障长期业务发展。
积极推进国企改革，激发经营活力。公司推动多项举措进行改革提效，两级总部去机关化改革，提升治理效能。积极推进混合所有制改革，注重以“混”促“改”，天辰公司己二腈项目员工跟投的股权多元化改革方案确定；十三公司一勘院积极引入战略投资者开展混改，混改企业挂牌成立；岩土公司入选“双百行动”名单，积极引入产业链上下游企业作为战略投资者，通过员工持股打造利益共同体。
维持2020-2021年盈利预测，新增2022年盈利预测，维持“增持”评级：预计公司20-22年净利润分别为38.93亿/48.66亿/58.39亿，对应增速27%/25%/20%，对应PE分别为8X/6X/5X，维持“增持”评级。
风险提示：新签订单增速低于预期；在手订单落地低于预期