报告下载：20200420-天风证券-安琪酵母-600298-结构升级叠加销售内外开花，安琪步入发展新阶段
报告摘要：
国内酵母龙头，规模优势和品牌积淀构筑公司核心壁垒。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】公司是国内第一、世界第三的酵母龙头，已在国内酵母行业建立强壁垒。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）公司产能壁垒除了来自行业的高准入标准，更重要的是公司产能沿糖蜜产地布局，加之产能规模优势，能够最大限度地发挥成本优势。公司的另一壁垒是品牌，凭借优质的产品和服务不断拓宽护城河。安琪目前已经建立完善的B端渠道网络，凭借渠道先发优势，通过“产品+服务”的差异化战略，提升用户粘性。
国内调结构，国外扩产能，公司发展步入发展新阶段。公司国内强大的酵母产业壁垒构筑了公司业绩的基本盘，且近年来凭借资金优势和酵母产业链优势，公司已逐步培育新的业绩驱动力，一方面在国内公司通过调结构提升整体单价，另一方面在国外通过建厂或并购，扩大份额。
国内：价。未来国内市场的增长主要依靠价的增长，价的增长来自两个部分，一是酵母产品应用场景的增长，带动结构的改善，例如C端占比的提升。二是加强高附加值产品衍生品业务的占比。三是提价。公司强大的产能和渠道优势，以及酵母行业的强刚需以及低使用成本为公司提价提供了条件。此外，公司受糖蜜价格波动影响较大，强议价能力或帮助公司将上游成本转嫁至下游，支撑业绩稳定增长。
国外：量。公司从14年开始布局海外市场，海外市场除欧美酵母使用相对成熟以外，新兴国家的酵母市场仍处于快速增长阶段，这也是公司未来增量的主要来源。近年来公司通过差异化战略加大海外市场布局，俄罗斯二期开始有望推进，加速海外产能扩张。海外市场空间广阔，未来公司或将通过建厂或并购，不断提升份额。
酵母衍生品业务多点开花，成为业绩增长新引擎。衍生品业务具备高附加值特性，是国内业绩增长的主要逻辑之一。凭借酵母的强大优势，公司在YE和微生物领域将具备一定的优势。公司拥有全球第一的YE产能，依托酵母技术优势在衍生品领域有望大有作为。而保健品领域虽然附加值高，但竞争也较为激烈。在此背景下，公司成立保健品子公司，独立运营，重点培养，彰显公司对高附加值业务发展的雄心。
疫情影响有限，三年百亿目标不变。公司生产线已于2月全面复工，整体来看疫情对公司业绩影响有限，全年有望实现收入增长14%目标，公司对未来三年百亿收入目标充满信心。另一方面，在疫情影响下，一些中小企业面临停产等问题，这也给了龙头企业一定的时间窗口，市场份额或向行业龙头企业不断集中。安琪凭借其产能和销售渠道优势，具备较强的抵御风险能力，有望借势进一步扩大市场占有率，在疫情过后加速增长。
投资建议：我们预计公司2020-2022年实现营业收入88.43/102.53/119.47亿元，同比+15.56%/15.93%/16.53%，实现归母净利润10.26/11.98/14.19亿元，同比+13.84%/16.77%/18.40%，对应EPS为1.25/1.45/1.72元，目标价43.75元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
风险提示：原材料价格波动风险，产能投放不及预期，食品安全风险，疫情控制不及预期等。