20180130-天风证券-海信科龙-000921-二线白电龙头估值洼地，中央空调优质资产价值凸显
消费升级带来变频多联机广阔前景，海信日立优质资产价值凸显
2017 年中央空调行业销售额接近千亿，同比增速超过30%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】其中，多联机作为中央空调市场上的核心品类，占比从2016 年的约45%上升至51.5%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）家庭消费升级需求驱动多联机市场份额不断扩大，更高的渠道返利以及订单制对于库存压力大幅缓解，将进一步激发渠道经销商的积极性，多联机市场前景广阔，未来有望维持较高增速。凭借日立品牌、技术积累以及海信系的渠道、经销优势，海信日立约19%的市场份额，在多联机市场仅次于大金，龙头地位巩固。
传统白电业务步入稳定轨道，世界杯品牌营销助力海外扩张
此前公司空调业务受到自身产能所限，生产调配产生较高管理费用，带来一定程度经营波动。随着产能梳理以及内部经营效率改善，预计将步入正常经营轨道。冰箱业务受益于消费升级趋势明显，海尔卡萨帝等龙头品牌高端化将拉开二线品牌产品结构及均价提升空间。此外，2018 年海信成为世界杯赞助商，对于海信品牌及海信系白电业务在海外市场影响力扩张将有明显带动作用。
投资建议
我们预计2017 年公司空调、冰箱业务分别均贡献2 亿元左右净利润，海信日立贡献投资收益约8.5 亿元，合计扣非净利润约12.5 亿元。我们预计全年非经常性损益约7.5 亿元，合计净利润约20 亿元。
以分部估值法计算：
1）海信科龙空调、冰箱业务收入、利润规模均显著超过美菱，净利率水平与美菱基本相当，参照美菱当前约54 亿市值，保守给予海信科龙白电业务18 年约45 亿市值。
2）我们预计海信日立18 年增速约30%，贡献约11.1 亿元投资收益，参照白电龙头给予约15 倍估值，对应约167 亿市值。
3）以17 年全年20 亿元净利润估算，并根据历史分红情况假设17 年30%分红率，则分红对应市值约6 亿元。
公司主业对应18 年合理市值约218 亿元，当前公司A+H 总市值约181亿元（A 股流通市值+港股流通市值），仍存在明显低估。若考虑H 股当前价格对应13.63 亿股本市值仅为140 亿元人民币，较合理市值存在50%以上空间。
我们预计公司17-19 年净利润为20.1 亿元、17.7 亿元、21.1 亿元，对应13.63 亿股本EPS 为1.48、1.30、1.55 元，给予增持评级，A 股上市公司目标价20.0 元，对应17-19 年PE 为13.5x、15.4x、12.9x。考虑A/H 股差价明显且处于低估区域，建议重点关注港股海信科龙。
风险提示：宏观经济波动风险；原材料价格波动风险；房地产波动风险。