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价值投资研究报告摘要：
灵活用工业务国内市场份额排名第一，规模效应明显。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】人瑞人才为国内领先的人力资源解决方案提供商，19年灵活用工收入及在岗人数行业排名均为第一。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）创始人股权集中，一致行动人合计持有37.71%的股份。且公司在上市前授予中高层管理人员2286.46万份购股权，员工利益深度绑定。管理层经验丰富，行政总裁张建国曾任华为人力资源副总裁、中华英才网行政总裁，营运总监张峰和销售副总裁张健梅均为人力资源行业资深人士。19年实现收入22.9亿，同比增长42%；扣除复合金融工具公平值亏损及上市开支后，实现经调整净利润1.3亿元，同比增长98%，持续保持高增长。受益于人力资源一体化生态系统，人均效能19年提升至21.55万/人，远超同业，数字化赋能可期。
灵活用工赛道佳，疫情加速行业变革利好头部企业。随着我国经济结构转型升级，大量新兴经济行业出现，市场对相关技能人才需求迅猛增加，人才需求端的错配和用工成本的上升迫使企业寻求专业人力资源服务机构的帮助。18年我国人力资源市场规模为4,086亿元，预计将以约20%的年均复合增长率增长至23年达到万亿以上。其中灵活用工服务市场规模为592亿元，预计将以24.5%的年均复合增长率增长至23年达到1771亿元，是人力资源外包服务市场占比最大、增速最快的细分板块。但是和欧美日等发达国家相比，我国灵活用工市场渗透率偏低，18年按灵活用工员工数量口径计算渗透率不足1%，市场潜力可观。此次疫情倒逼企业采用新的人力资源解决方案和技术，将灵活用工引入更多的大众视野，预计将加速行业变革，有利于人瑞人才这类已建立品牌声誉和服务壁垒的头部企业。
客户群体集中于新经济企业，粘性高增速快，收入叠加效应明显。14至18年新经济产业的年均复合增长率约是名义GDP的四倍，由于发展迅速、短期用工需求量大、缺乏专业招聘渠道和员工管理能力，新经济企业灵活用工需求旺盛。截止19年底，公司为新经济企业客户配置了超过2万名灵活用工员工，占总数的82%，新经济客户贡献的收入占比为85%。客户群体包括字节跳动、摩拜、小红书、腾讯、网易等知名独角兽企业和行业领先公司。且客户粘性较大，19年76%的收入来自经常性客户，交易额在100万以上的客户续约率为100%。受益于现有客户业务规模的迅速成长和未来客户群体的进一步扩大，公司收入叠加效应明显，业绩有望加速增长。
服务能力优势凸显，技术赋能有望持续改善营运效率。公司于16年推出自建的O2O招聘平台“香聘”，直接聚合C端流量。截止19年底，香聘平台候选人注册人数达191万人，平均月度活跃用户数超过12.5万名，平均日访问量超过1.5万次，形成了活跃的用工招聘生态。疫情期间，公司在原有的香聘平台、瑞聘系统、瑞家园平台、瑞云管理系统及合同管理一体化系统的基础上，进一步推出了云招聘系统、分布式坐席平台和瑞杰系统，加速融合线上线下招聘渠道，突破灵活用工的物理限制，实时记录项目进展，高效解决客户问题，提升了服务的体验感。行业为灵活用工服务招聘100人自申请到接受工作的平均时间为10天，公司3天之内可以完成，预计2C端的渠道优势、领先的技术以及专业的服务能力，将助力公司长期可持续成长。
投资建议：在灵活用工赛道的长期红利下，优质的客户资源、专业的服务能力、领先的技术实力、规模效应、便利的融资渠道等多重优势有望驱动公司业绩持续高速成长。预计20至22年净利润分别为2.4/3.6/5.4亿元，当前市值对应PE分别为24x/16x/10x（按照1港元=0.91人民币），给予20年目标价58港元，目标市值89亿港元，首次覆盖，给予买入评级。
风险提示：业务拓展不及预期，客户集中度偏高，疫情对部分业务有所拖