价值投资的最终途径，是要落实到具体的投资标的，也就是经过行业分析之后，对行业格局中榜上有名的公司分析，熟悉具体公司的主营业务，了解它的技术、产品或服务，进行竞争对手分析，梳理出一个公司的投资逻辑。这个过程我们称之为自上而下的分析方法。当然还有自下而上研究方法，这种方法在熊市中尤为重要，因为熊市中从宏观上看绝大部分行业都不容乐观，如果因为行业不好就放弃对板块的研究，对公司的研究，往往让人无从下手，这个时候反其道而行之，对某些成长性好的公司做深入的研究，往往会挖掘到新的机会，当然这种直接对公司研究的时候，并不是独立的只看一个公司，公司所在产业链的情况，上下游的情况，竞争对手的情况都要一起研究，这样的投资分析才有意义。
对某个公司进行基本面分析的时候，我们首先要搞清楚它的股权结构，这个很重要，公司的大股东是谁，持有多少比例的股票，大股东的背景如何，这些往往对公司的战略的理解，治理结构的理解都非常有用，如果一个公司的大股东就是它的创始人，那么创始人的教育背景，工作经历，创业经历，在公开场合发布过什么言论，在上升公司以外是否还有其它产业，有多少比例的股权用于质押，股票质押的用途如何，是否大幅度卖过公司股票，是否有失信于投资者的行为等等。
公司概况
公司自 1995 年设立丹东桃李以来，一直专注于以面包为核心的烘焙类产品的生产及销售。公司主要产品是“桃李”品牌面包，收入占比在 97%以上，拥有软式面包、起酥
面包和调理面包三大系列面包。此外，公司还生产月饼、粽子等产品，该类产品主要针对传统节假日。
公司品类聚焦，不追求品种多，追求单品生产销售规模，标准化程度较高，大规模生产可以降低单位成本。
公司产品中，天然酵母、醇熟等明星产品保持稳步增长，豆小方、起酥面包等新品获得较快速增长，京式月饼等畅销产品继续保持快速增长。
我国烘焙行业下游渠道 仍以传统渠道为主
我国包装烘焙食品的销售渠道主要包括大型连锁商超（KA）、传统的小型连锁、杂货店、新兴的便利店及电商渠道，其中，以传统的连锁超市、杂货店为主，新兴的便利
店及电商渠道占比仍较低。
桃李面包股权结构呈现明显的家族企业特征。公司前十大股东中，共八位自然人股东，合计持有股份 80.75%。其中，吴志刚与盛雅莉为夫妻关系，吴学东、吴学群及吴学亮分别是两人的长子、次子和三子，盛雅莉与盛利、盛雅萍和盛龙为姐弟关系。
员工 持股计划更好 地 将核心团队与公司利益绑定。公司分别于 2017 年 3 月和2018 年 2 月推出两期员工持股计划，两次主要针对公司骨干员工，分别涉及 108/109
位员工。2017 年 5 月 31 日，第一期员工持股计划共买入股票 186130 股，占公司总股本的 0.04%，锁定期 36 个月。2018 年 7 月 7 日，第二期员工持股计划共买入股票131300 股，占公司总股本的 0.028%，锁定期 36 个月。
1.我国面包人均消费量亦低于欧美国家及日本和香港地区。面包人均消费量仅为日本和香港的四分之一。日本在 2011 年一般家庭用于购买面包、三明治等支出首次超过了购买大米的支出，早餐和午餐逐渐被面包等西式快餐所占据。
1.我国烘焙人均消费量远低于欧美国家，且低于饮食习惯相近的日本和香港地区。我国烘焙食品人均消费量仅为日本的三分之一。
亚太 地区烘焙市场主要包括蛋糕、面包、 烘焙点心 、混合甜 品 等品类。其中，规
模最大的是蛋糕，占比约 42%，其次是烘焙点心，占比第三的面包比例约 18%。
1.18年我国面包和短保面包行业收入分别为673和194亿元，12-18年CAGR为12.1%和18.7%，预计未来3年收入CAGR10%和15%。
2.18年面包行业CR5为22.1%，桃李市占率10.5%居第一，高于第二三名达利（4.8%）和盼盼（3.9%）。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）短保面包行业CR3为43%，桃李市占率36.9%寡头垄断，远超第二三名曼可顿（3.4%）和宾堡（2.7%）。易亏损、缺乏优秀经销商等特征导致短保面包行业高壁垒；企业承担返货损失导致企业周转率和净利率同向变动，ROE两极分化，12-18年桃李市占率提升5.1pct，寡头垄断地位稳固。
3.桃李渠道管理能力强，低返货率（5-8%）：1）团队专业稳定：公司股权激励充分，管理团队专业性、稳定性强。2）配送高效：二级物流覆盖22万家网点，对第三方物流员工化管理，桃李日配比例40%+。3）渠道管理精细：直营收入占比64%，便于直接管理；经销商多从公司内部培育，忠诚度和专业性高；业务员按天精细化考核，执行力强于竞品。公司ROE高达20%，高效存货和账款管控推动资产周转率1.3次+；低返货率保障净利率稳定13%左右。
4.
分析论证
1.我国烘焙业从 20 世纪末开始呈现出快速发展的趋势，当前烘焙行业规模位居全球第二，仅次于美国。2018 年，我国烘焙行业规模近 2050 亿元，近五年复合增速 11%，快于欧美等发达国家。其中，面包市场规模 378亿元，占比 18%，近五年复合增速达 12%，相较食品饮料其他子行业及发达国家市场增速均更高，日本近年面包市场规模增速在 0-2%之间。
2.我国烘焙 市场及面包 子行业 集中度均较低 ，对标 日 本 等发达国家有较大提升空间 。我国烘焙市场 CR3 收入占比仅 11.0%；面包子行业 CR3 占比 20.1%，其中桃李规模最大，约 12.9%；日本面包市场 CR3 占比高达 48.7%，其中，第一大面包品牌山崎占比 24.2%。对标日本市场，国内市场集中度提升空间大。
3.短保 面包将逐渐取代长保面包。国内面包消费市场产品主要分为三种：短保面包、长保面包及连锁/个体面包房。长保面包以达利和盼盼为代表，因保质期在 6 个月
以上，不受冷链运输限制，渠道一般覆盖全国范围，但相较短保品牌的产品及面包房产品，含有较多添加剂，未来将逐渐被短保面包及面包房取代。近年来，达利也开始拓展短保面包品牌美烘辰，以迎合消费升级的趋势。
4.采取“ 中央 工厂+ 批发” 模式 的 短保面包 品牌 相较面包房 品牌 更 易异地扩张。短保面包以桃李和宾堡为代表，采取“中央工厂+批发”的模式，更易于异地扩张，产品较为新鲜，消费便利，覆盖的区域及渠道较广；连锁面包房以 85 度 C、面包新语为代表，产品种类多、最新鲜，但人工、租金、管理等成本较高，盈利能力较弱，目前仍在局部区域发展。
5.短保面包生意难做，渠道管理壁垒高。短保面包时效性强， 对渠道及配送的效率及管控能力要求高。短保面包保质期一般在 3-7 天，对配送的时效及频次要求高。退货费用基本由公司承担，在保障销量的同时还要兼顾盈利。公司每天依据商场或客户的货物验收单的金额扣除其当天的退货金额确认销售收入。既不能缺货，又要保证产品新鲜度、控制退货率。对产销量的灵活把握、配送效率、人员的敬业度等都会影响公司的销量、渠道的周转率及退货率，从而影响公司的盈利能力。短保面包 的生意模式较为辛苦 ， 招商难度较大 。为了在早上配送好产品，渠道都是半夜、凌晨工作。每日凌晨 3 点前工厂人员将新鲜的面包备好货，配送车辆从 3 点开始到工厂提货，送至各分销站。分销站工作人员清点、核查、装车后，再由配送员送到终端。短保面包生意模式辛苦，招商难度相应较大，经销商资源稀缺，这决定了短保面包这一行业很难依靠经销商来实现快速扩张。
6.桃李渠道管理效率高 ， 奠定了其短保壁垒。桃李采取“以销定产 ” 的生产模式 ， 配送频次高。因短保面包的保质期短，对产品新鲜度要求高，桃李采取“以销定产”的模式，根据市场需求灵活制定生产计划。中央工厂组织两班人员生产，分为白班和夜班，白班会根据预估的基础订单量进行生产，此外，每天下午下班前统计并提交客户次日需求订单后，夜班会根据实际需求量再进行补单生产。桃李生产及需求匹配程度高，2018 年产销率高达 99.99%。桃李大部分区域已经实现了每日配送，很多其他面包品牌都是三、四天配送一次，而像以长保面包为主的达利配送频次为每周一次。在以销定产的模式下，加之桃李自身的管理效率高，桃李的存货周转率远高于国内食品类上市公司，接近日本面包巨头山崎面包的水平。
7.短保面包经销商资源稀缺 ， 桃李的渠道模式以直营为主。桃李主要通过直营和经销两种模式进行销售。针对大型连锁商超及中心城市的中小超市、便利店终端，公司采取直营模式，即直接与其签署协议销售产品、直接供货到终端，收入占比超过 60%；针对外埠市场的便利店、县乡商店、小卖部，公司通过经销商分销的模式。桃李作为短保的龙头，渠道大部分是公司的直营团队在做，经销商也是公司自己培养的，而竞争对手主要通过经销商做渠道，这也是桃李难以被颠覆的壁垒之一。
8.桃李的退货率低 ， 盈利能力强。受益于良好的动销以及高效的渠道配送和管理 ，桃李面包退货率低于行业平均 。桃李在成熟市场的退货率约 7%、新开发市场的退货率约 10%，远低于行业 15%的平均退货率，主要竞争对手宾堡的退货率在 10%以上，达利的美烘辰品牌新进入市场，退货率高于 15%。超越行业的退货率离不开管理的精细化，例如，桃李业务员终端拜访频率高达每周 2-4 次，可以及时调整产品货龄。盈利能力 领先行业。远低于行业平均水平的退货率也进一步保障了公司的盈利能力。桃李的净利率及 ROE 分别为 13.3%和 19.7%，领先面包行业。
9.受益于“ 中央工厂+ 批发” 模式 ，桃李面包全国扩张初显成效。短保面包作为快速消费品，具有产品保质期短、对新鲜度要求高的特点，按生产经营模式主要分为两类，一类是“中央工厂+批发”模式，即成立中央工厂，统一生产和配送，将产品批发给超市或者经销商，这种模式通过标准化的产品和包装提高生产效率，增强规模效应；另一类是设立连锁面包店，开在人口密集的商业区和居民区，通过中央厨房配送和专业化的现场加工，满足顾客对质量、口感和新鲜度的要求。
公司主要通过直营和经销两种模式进行销售，直营占比超过 60%。针对大型连锁商超以及中心城市的中小超市、便利店，公司直接与其签署协议销售产品，针对外埠市场的便利店、县乡商店、小卖部，公司通过经销商分销的经销模式 与永辉、华润万家、家乐福、沃尔玛、大润发等大型商超之间建立了稳定合作关系，并新开拓了步步高、人人乐、新华都、佳世客、嘉荣超市等连锁超市，加速开拓全国市场 。
桃李在上市前基本完成了北方分公司的布局。2015 年上市之后，通过新建分公司的形式向南方市场扩张，近两年新拓展销售区域复合增速维持在 20%以上。最成熟的东北市场占比由 2015 年的 46%逐渐下降至 2018 年的 41%。
截至 2018 年 12 月 31 日，桃李已在全国 17 个区域建立了生产基地，覆盖了22 万多个零售终端。标准化的生产可以有效提升产品质量，具有一定的规模效应，容易快速复制至全国其他地区。
10.面包巨头宾堡凭借 “中央工厂+ 批发 ” 模式实现全球化布局。全球最大的面包生产及销售企业宾堡也是凭借“中央工厂+批发”的模式，迅速在墨西哥本土拓展销售区域，并向周边国家扩张。通过在销售区域当地建立工厂，将产品批发给周边城区的大型商超、便利店及经销商。由于短保面包的保质期较短、有一定的运输半径，并且在此模式下产品高度标准化，成本降低，最有利于企业的规模扩张；相比之下，连锁面包房模式侧重于产品的高端化和差异化，注重消费体验，但很难迅速扩大规模。
通过异地建厂，宾堡产品迅速走出墨西哥城。宾堡最初起步于墨西哥城的一家小面包房，1945 年为了寻求更大的市场，转向包装面包领域。四年之后，宾堡的销售范围就拓展到了墨西哥城外。1949 年，宾堡在墨西哥城外的普埃布拉市建立了第一个仓库，销售半径扩大。至 1979 年，宾堡已有 12 个生产基地。1984 年，宾堡产品进入美国。1989 年，宾堡在美洲的危地马拉开设了第一家海外工厂。1995 年，建立了智利和阿根廷工厂。截至 2016 年，宾堡已在全球 22 个国家设立 171 家工厂，覆盖 270 万余个销售网点，拥有 35500 多条配送线路，每 24 小时，宾堡所有配送车行驶的公里数相当于绕赤道 45 周。2018 年，宾堡全球销售额已达到 993 亿元。
11.“中央工厂+ 批发 ”模式盈利能力更强。采用“中央工厂+批发”模式的企业，毛利率通常低于连锁的面包房，但由于连锁面包房面临较高的租金成本、人力成本及管理成本，一般净利率和 ROE 低于采用“中央工厂+批发”模式的企业。桃李面包的销售及一般费用远低于连锁面包房模式的企业，如 85 度 C、元祖食品等。桃李的净利率及 ROE 分别达 13.3%和 18.8%，高于连锁面包房模式的企业。由于桃李的渠道管理及配送效率较高，其存货周转率也远优于行业。
桃李面包因采取中央工厂+批发模式，产品配送费用及销售人员工资占销售费用的比重较高。目前整体营收规模仍较小，所以广告费用投入少，主要靠渠道铺货及产品的品质去推动终端动销。此外，桃李的销售模式以直销为主，大部分产品直接销售给商超、小卖部、便利店等，少去了中间环节的一些费用；而连锁或者个体面包房配送费用占比相对较低，租金及员工薪酬占比较高。
12.桃李 的终端开拓能力强。公司自 2014 年起开拓全国市场，截至 2018 年底，覆盖的零售终端数量超过22 万家， 与永辉、华润万家、家乐福、沃尔玛、大润发等大型商超之间建立了稳定合作关系，并新开拓了步步高、人人乐、新华都、佳世客、嘉荣超市等连锁超市。2015-18年，零售终端数量的复合增速高达 35%。
桃李面包研究报告：http://www.wechance.cn/a/603866