为什么说产品周期和宏观经济周期是腾讯最大的贝塔？我们拆分腾讯的收入结构，观察到游戏板块占比超30%， 该业务收入波动取决于游戏产品周期(主要，影响增量)和宏观经济周期（次要，影响付费水平）；广告收入占比 15%左右，除视频号的供给增长及AI带来的效率提升外，腾讯广告基本盘和宏观经济复苏情况关系较强；占收入 26%的金融科技中的支付、理财业务亦跟随宏观经济波动。因此，我们认为稳健流量运营基础上，产品周期和宏 观经济周期是腾讯最大的贝塔。
腾讯游戏手握可持续现金流，静待海外产品爆发“奇点”。中国游戏市场进入存量竞争市场，大单品突破的机 会减少，但基于稳健流量资源禀赋、大DAU竞技品类强社交的特性，玩家的游戏体验来自于互动与对抗而不是 对游戏内容的消耗，生命周期会比其他游戏类型更长，叠加腾讯对头部游戏的可控收入弹性大，决定了腾讯整 体游戏业务的稳定性、可持续性。在这种背景下出海成为最大Driver，腾讯游戏出海15年积淀、全球网络，海 外3A游戏爆发“奇点”可拭目以待。
广告稳健基本盘下，视频号及AI还能带来哪些惊喜？我们测算视频号广告中长期规模在500亿元年收入左右， 核心变量为用户时长和广告加载率，此外当电商发展成熟后，内循环广告仍有一定提升空间。其背后逻辑是视 频号DAU等用户量数据会有较快的增速和较高的天花板，而使用时长和留存则取决于视频号推荐算法能力的提 升，预计当用户量和数据提升后，视频号与抖音在推荐算法层面的差距有望逐渐缩小，商业化空间也会逐步对 标；此外，随着腾讯对AI技术的持续投入和创新，有望推动广告业务毛利率持续提升，当前Meta 2023年AI广 告已有100亿美元收入，占其2023年广告收入的8%，未来AI广告对腾讯带来的效率提升我们预计或超20%。
金融科技：当前的支柱，隐秘的宝藏。我们测算2023年约1686亿元收入，毛利或达771亿元，是腾讯除游戏外 的最重要的支柱和现金流业务，我们预计未来三年收入CAGR在10%中枢。金融科技由支付业务、理财业务和借 贷业务构成，其中支付业务约占83%，是核心收入来源。我们认为当前金融科技行业竞争格局稳定，若后期宏 观经济复苏，则这项和经济大盘休戚相关的金融科技板块会表现更大弹性。 ◼ 企业服务：云计算盈利能力持续提升，视频号电商抽佣贡献增量。我们测算2023年云业务收入为352亿元，视 频号电商2023年开始商业化，收入计入企业服务科目，我们测算2023年电商佣金收入约为4.3亿元。对标阿里 云FY2024财年5.8%的净利润率，在腾讯云降本增效+AI战略下，腾讯云业务盈利可期。我们测算视频号电商抽 佣中长期规模在150亿元年收入左右，核心变量为商品品类的丰富和用户购买频次，我们认为电商发展成熟后， 对内循环广告收入的提振相较佣金而言更为重要。