价值投资的最终途径，是要落实到具体的投资标的，也就是经过行业分析之后，对行业格局中榜上有名的公司分析，熟悉具体公司的主营业务，了解它的技术、产品或服务，进行竞争对手分析，梳理出一个公司的投资逻辑。这个过程我们称之为自上而下的分析方法。当然还有自下而上研究方法，这种方法在熊市中尤为重要，因为熊市中从宏观上看绝大部分行业都不容乐观，如果因为行业不好就放弃对板块的研究，对公司的研究，往往让人无从下手，这个时候反其道而行之，对某些成长性好的公司做深入的研究，往往会挖掘到新的机会，当然这种直接对公司研究的时候，并不是独立的只看一个公司，公司所在产业链的情况，上下游的情况，竞争对手的情况都要一起研究，这样的投资分析才有意义。
对某个公司进行基本面分析的时候，我们首先要搞清楚它的股权结构，这个很重要，公司的大股东是谁，持有多少比例的股票，大股东的背景如何，这些往往对公司的战略的理解，治理结构的理解都非常有用，如果一个公司的大股东就是它的创始人，那么创始人的教育背景，工作经历，创业经历，在公开场合发布过什么言论，在上升公司以外是否还有其它产业，有多少比例的股权用于质押，股票质押的用途如何，是否大幅度卖过公司股票，是否有失信于投资者的行为等等。
公司概况
温氏股份是一家拥有三十 多年创业历史，以肉猪、肉鸡养殖为主，以奶牛、肉鸭养殖为辅，以食品加工、农 牧设备制造为产业链配套的大型畜禽养殖企业，为首批 151 家农业产业化国家重点 龙头企业之一。公司坚持并不断完善以紧密型“公司+农户（或家庭农场）”为核心 的“温氏模式”，大力发展畜禽养殖业务（除奶牛养殖采用自繁自养模式外），从农 户领苗、代工饲养到产品上市，形成了完整的产、供、销一体化产业链，实现了双 方的优势互补与合作共赢，逐步发展成为全国规模最大的肉鸡养殖企业、黄羽肉鸡 产业化供应基地和国家肉鸡 HACCP 生产示范基地，同时也是全国规模最大的种猪育 种和肉猪养殖企业，为国家瘦肉型猪生产技术示范基地、无公害肉猪生产基地和国 家瘦肉型猪良种工程示范基地。
公司为我国黄羽鸡养殖龙头企业，历年市占率稳定在 20%左右。一方面，2019 年公司新增签订项目投资意向 2.1 亿只（鸡苗产能），落实建设用地 2.4 万亩；高 效肉鸡养殖小区新增开工建设产能约 2.1 亿只，未来黄羽鸡出栏量将继续稳步增 长；另一方面，公司 2019 年完成京海禽业股权交易，正式进军白羽鸡行业，未 来有望打开增量空间。
公司核心业务为黄羽肉鸡和商品肉猪的养殖和销售。2019 年，肉猪类业务占营收比例 57%，肉鸡类占营 收比例 37%。截止 2019 年，公司具备生猪产能约 3500 万头、黄羽鸡产能超 过 10 亿羽；2019 年上市肉鸭 4,040.65 万只，奶牛存栏量 2.12 万头。
2019 年度实现营业总收入 731.44 亿元，同比增长 27.8%。拆分来看，公司两大养殖板块均表现 亮眼，其中猪肉类养殖 418.12 亿元，同比上升 23.8%；鸡肉类养殖 267.86 亿元，同比上升 34.2%。利润方面，2019 年公司毛利润达 202.27 亿元，同比上升 109.7%。受益生猪周期上行，猪肉养殖 毛利 120.57 亿元，同比上升 189.8%；由于生猪供给不足，黄羽鸡同步景气上行，肉鸡养殖毛利 70.47 亿元，同比上升 51.7%。
在股权结构方面，温氏施行全员持股，股权高度分散化。2019 年公司实际控制人温氏家族成员仅 持股 16.31%。全员持股计划帮助温氏增强员工的凝聚力，股权分散也有利于公司形成良好的管理 机制，形成民主科学的计提决策机制。
在股权激励方面，公司分别于 2018、2019 年进行了 2 次股权激励。 首期（2018）限制性股票激励计划尚在存续，覆盖 2518 人，占比当时股本总额 1.89%，其 最后一期解锁期的业绩条件要求 2020 年商品肉猪销售量较 2017 年度增长率≥55%；2020 年净资产收益率比 2020 年度同业对标上市公司加权平均净资产收益率高于 3pct。 2019 年限制性股票激励计划覆盖 2822 人，占比当前股本总额 2.28%，其第一期解锁的业绩 条件要求 2020 年销售畜禽产品总重量较 2019 年增长≥8%或 2020 年营业总收入比 2019 年增长≥8%；且公司 2020 年度现金分红总额不低于 50 亿元。
2020Q1 温氏生猪成本达到峰值，随着防疫能力的提升和母猪生产效率的回 升，未来公司生猪成本有望逐季度改善。
生猪出栏量方面，在经历了 2019-2020 年 2 年探索磨合期后，2021 年公司生猪出栏量 有望重新恢复增长，朝着公司“五五规划”5600 万头目标持续推进。
在温氏成立以来的 30 多年间，历经数次行业重大动物疫情的冲击，但公司凭借着模式 优势、齐创共享的文化理念以及持续创新，始终能化危为机，在疫情后其反而能加速发 展、市场地位往往会得到进一步稳固。当前的非洲猪瘟对公司而言是一次前所未有的重 大挑战，公司在对未来行业发展形势做出准确预估的背景下，做出向养殖小区模式全面转型的重大战略决策。经过 1 年多时间的整固期，随着硬件设施升级和管理严格细化， 后续公司防疫能力有望持续提升，生猪养殖效率和出栏量都有望逐步进入回升通道，温 氏已走出低谷，踏上新的征程。
论证
回顾温氏股份的发展历程，公司在成立以来的 30 多年间经历了数次行业重大动物疫病的冲击，却能始终屹立不倒并持续成长为 中国最大的综合性农牧食品集团，其成功经验可以归纳为不忘初心、行稳致远。具体来说：1）温氏在成立之初即确立了“公司 +农户”发展模式和“精诚合作、齐创美满生活”的文化理念，并把研发和创新作为公司核心竞争力之一，这三大要素在将公司 和农户的各自优点充分协同的同时将各方利益绑定在一起，且通过持续创新保障了公司在各方面的竞争优势，30 多年来公司始 终坚守这三项原则； 2）温氏能够度过数次行业重大动物疫病的难关，原因在于其确立了风险防范和分担机制，在行业发生重 大疫病事件时公司不刻意追求快速恢复产量，而是更加注重恢复质量，在掌握了解决方法后加速扩展，先慢后快，行稳致远。
经过 1 年多的探索，温氏股份针对外部行业和内部公司自身的变化，在持续提升防疫能力的同时，做出了重大的转型决策。具 体来说：1、硬件和软件双管齐下，全面升级生物安全防控体系。硬件上，公司防疫配套硬件设施继续升级，构建最严密的生物 安全防控体系；软件上，公司牢固确立生物安全防护理念，对非洲猪瘟防控做到管理精细化，随着公司生物安全体系的不断升 级，2020 年开始公司防非能力以及防非效果都有望得到提升；2、温氏确立了从原有“公司+农户”模式全面向“公司+养殖小 区”模式转型的重大决策。相较于原有模式，新模式的最大改变为养殖小区由公司统一规划，统一建设标准，实现集约化、高 效化现代养殖，且农户相对集中，便于高效管理。养殖模式升级是公司未来能长期持续发展的必要改变，随着公司养殖模式转 型升级的逐渐推进，未来其养殖效率、防疫能力都有望持续提升。
尽管在非洲猪瘟背景下，温氏股份的生猪规模扩张计划受到影响，2019-2020 年生猪出 栏量预计有所下滑，但从公司比较角度看，温氏在盈利能力和资金实力上的仍具有核心 竞争力，反映了公司管理水平仍处于行业前列，也为公司后续产能扩张提供了资金基础。
盈利能力方面，从公司平均摊薄 ROE 和生猪头均净利 2 个指标看，温氏股份的盈利能 力都处于行业前列。在过去 5 年间，即 2015-2019 年间，温氏股份的平均摊薄 ROE 为 25.94%，在主要生猪养殖公司中排名第一。2020 年一季度，温氏股份的摊薄 ROE 降 到 4.03%，处于行业内可比公司末位，但这主要是由一季度禽养殖业务亏损严重导致的， 仅从生猪盈利来看，2020 年一季度温氏商品肉猪出栏量约为 225 万头，根据我们的测 算，头均盈利约为 1608 元，仅低于牧原，高于其他可比公司。
盈利能力方面，从公司平均摊薄 ROE 和生猪头均净利 2 个指标看，温氏股份的盈利能 力都处于行业前列。在过去 5 年间，即 2015-2019 年间，温氏股份的平均摊薄 ROE 为 25.94%，在主要生猪养殖公司中排名第一。2020 年一季度，温氏股份的摊薄 ROE 降 到 4.03%，处于行业内可比公司末位，但这主要是由一季度禽养殖业务亏损严重导致的， 仅从生猪盈利来看，2020 年一季度温氏商品肉猪出栏量约为 225 万头，根据我们的测 算，头均盈利约为 1608 元，仅低于牧原，高于其他可比公司。
资金实力方面，温氏当前资金储备充足，不仅资产负债率处于低位，而且上市以来未曾 通过发行新股、可转债、优先股等方式募集资金，后续可通过多种融资方式满足建设养 殖小区的资金需求。由于部分养殖小区是由温氏自建，温氏在向“公司+养殖小区”模 式转型后，资产会变重，产能扩张时对资金的需求量会增加。但是我们认为，资金不会 成为未来温氏产能和产量扩张的重要制约因素，原因在于：1、温氏自有资金充足，截 至 2020Q1 末，温氏货币资金+交易性金融资产+其他流动资产金额为 121 亿元，能支 撑约 600 万头左右的一体化高效养殖小区的固定资产投入；2、温氏股份 2020Q1 末资 产负债率仅 29%，远低于行业内其他公司，后续公司可以适度增加间接融资、提高资产 负债率；3、温氏自 2015 年上市以来，未在资本市场上通过发行新股/可转债/优先股的 方式融资过，未来公司亦存在通过直接融资方式募集产能建设所需资金的可能性。