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20200416-兴业证券-桃李面包-603866-19年盈利能力承压，20Q1业绩改善
报告文摘：
事件
桃李面包公布2019年年报及2020年一季报，公司19年实现营收56.44亿元，同比+16.77%，实现归母净利润6.83亿元，同比+6.42%，其中，19Q4实现营收15.22亿元，同比+16.29%，实现归母净利润1.80亿元，同比+0.50%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】19年EPS为1.04元。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）公司20Q1实现营收13.23亿元，同比+15.79%，实现归母净利润1.94亿元，同比+60.47%，每股收益为0.30元。
投资要点
产能释放驱动19Q4收入增长，全国性布局保障20Q1收入稳增。公司19年实现营收56.44亿元，同比+16.77%（Q1:+15.52%;Q2:+20.19%;Q3:+15.18%;Q4:+16.29%），Q4环比加速主要系11月武汉产能一期释放，产能瓶颈有所缓解所致。全年看，公司终端网点数达24万多个，同比+9%，渠道渗透扩张及运输半径优化下，收入保持稳增。20Q1公司实现营收13.23亿元，同比+15.79%。截止20Q1公司预收款同比+182.80%，公共卫生事件影响下，经销商打款依旧积极，后续增长可期。
价减量增，品类稳健增长。面包和蛋糕、月饼、粽子贡献收入占比分别为97.94%、1.87%及0.19%，面包及糕点/月饼/粽子收入增速分别为+16.89%/+11.32%/+9.14%，均价同比分别-1.63%/-3.72%/-16.72%，销量同比分别+18.83%/+15.62%/+31.05%。其中，面包及蛋糕品类价减量增，主要系产品定位调整，货折买赠力度加大所致；月饼同比呈现双位增长，主要系京式月饼等畅销产品拉动；粽子产品销量高增，主要系公司包装礼盒满足不同需求。
区域扩张稳步推进，渠道下渗加强。19年公司华北/东北/华东/华中/西南/西北/华南地区占比分别为19.94%/40.07%/17.55%/0.18%/10.25%/6.26%/5.75%，同比分别+17.92%/+14.21%/+19.75%/+71.82%/+17.82%/+18.17%/+23.56%。19年全国经销商数量达687家（净增加78家），其中华北/东北/华东/西南/西北/华南经销商数量变动分别为-2/+21/+36/+14/-4/+13家。公司为全国化布局企业，大本营东北市场保持双位增长，主要系渠道持续下沉所致；华中市场受益于武汉产能一期释放及基数影响，增幅达到70%+；同时公司大力开拓华东、华南等较弱势市场，经销商数量保持增长。全国性布局平滑区域震荡：20Q1公司华北/东北/华东/华中/西南/西北/华南地区占比分别为20.84%/40.22%/16.83%/0.57%/9.54%/5.90%/6.10%，相较19Q4分别+0.90pct/+0.15pct/-0.72pct/+0.39pct/-0.71pct/-0.36pct/+0.35pct，全国经销商数量达697家（净增加10家），其中华北/东北/华东/西南/西北/华南经销商数量环比变动分别为+1/+11/-4/-2/+2/+2家，大本营持续渗透，华南新市场保持拓展。
费用投放加大，盈利能有所承压。公司19年实现归母净利6.83亿元，同比+6.42%（Q1:+12.11%，Q2:+17.89%，Q3:-0.24%，Q4:+0.50%）。毛利率下降，费用率提升，盈利能力有所承压。19年公司费用率为23.78%，同比+1.37pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为21.76%/1.80%/0.16%/0.06%，同比分别+1.09pct/-0.03pct/+0.04pct/+0.28pct。销售费用同比+22.94%，主要系公司区域扩张及新产能释放，办公费、产品配送服务费用及门店费用投入加大，同比分别38.23%、+21.83%和+65.99%；财务费用提升，主要系公司发行可转债利息费用增加。公司19年净利率为12.11%，同比-1.18pct。毛利率提升叠加控费，20Q1盈利能力改善：20Q1实现归母净利1.94亿元，同比+60.47%，主要系国家阶段性社保减免政策及政府补助增加所致。毛利率提升叠加控费，盈利能力改善。20Q1公司费用率24.39%，同比-1.23pct，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为20.73%/2.61%/0.26%/0.78%，同比分别-2.26pct/-0.13pct/-0.01pct/+1.07pct，销售费用率下降判断系小门店营业减少导致门店费用投入下降；财务费用提升主要系可转债利息费用增加所致。公司20Q1净利率为14.66%，同比+4.07pct。信用减值损失同比+593.77%，主要系公共卫生事件影响下，部分流通门店经营困难，公司提前计提应收账款坏账准备所致。
未来看点：1）短中期关注产能扩张带来的份额提升：未来公司将持续采用推进式+跳岛式进行产能扩张，短期看公司武汉项目一期已于19年11月投入使用，产能0.12万吨，山东2.12万吨产能已于20年2月投产，2020-22年公司在建沈阳、浙江、青岛、江苏、重庆、武汉工厂（二期）、四川，将分别新增6万吨、4.28万吨、2.81万吨、2.20万吨、2.50万吨、1.88万吨、2.38万吨产能，中期看2023年公司工厂目标数量为22-23个，预计届时产能可满足100亿销售规模，全国化布局完善在即。2）长期关注费用边际走低带来的盈利能力：公司18Q2以来业绩增速放缓，与扩张带来的营销及配套运营费用支出加大有关。从长期看，参照山崎面包成长路径，伴随公司产能布点完善，规模化效应逐步显现，公司费用边际支出有望减少，从目前看，公司20Q1净利润率为14.66%，较历史峰值仍有空间（高点17Q3为15.34%），预计在全国化布局后公司盈利能力有望创新高。
盈利预测及投资建议：短保市场空间广阔，公司渠道优势可观，未来有望借助产能释放实现区域扩张，叠加产品结构优化带来的量价齐升，收入规模可观。我们根据2019年报及2020年一季报，调整了盈利预测。预计20年公司收入为66.4亿元（+17.7%)，净利润为7.9亿元（+15.4%），对应2020年4月15日收盘价，20年PE分别为44x。维持“审慎增持”评级。
风险提示：宏观经济下滑、原料成本上涨、新产品推广失败、区域扩张失败、行业竞争加剧